通富微电(002156)：行业周期复苏带动毛利率环增

　　公司公布2024年年报：公司2024全年实现收入238.8 亿元，同比增长7.2%；归母净利润6.8 亿元，同比增长299.9%，低于我们此前预期的7.6 亿元，主因公司研发投入高于我们此前预期。公司4Q24 收入68.0 亿元，同比增长6.9%，环比增长13.3%；归母净利润1.3 亿元，同比下降46.3%，环比下降45.6%，Q4 营收同环比增长主因行业需求逐步复苏以及产品结构优化，而Q4归母净利润同环比下降主因大尺寸先进封装与车载封装等研发投入增长带来的费率增加。我们看好公司下游客户需求修复持续性以及新产线持续落地，同时中高端收入占比提升带来的利润率增长，维持“买入”评级。

    　　4Q24 & 2024 年回顾：行业复苏以及产品结构优化带动业绩增长

    　　4Q24 公司营收同环比增长主要来源于全球半导体周期回暖以及产品结构优化，据WSTS 数据，4Q24 全球半导体市场规模达1709 亿美元，同增17%，环增3%，公司产品结构持续优化，其中中高端手机SoC 收入增长46%，Memory 业务深化与原厂战略协同，营收增长超40%，FCBGA 产线受益国内重要客户产品量产，带动FC 全线收入增长52%，公司中高端业务收入增长明显，也带动了稼动率持续增长，推动毛利率增长，2024 全年实现毛利率14.8%，同比+3.2pcts。研发费率在大尺寸先进封装以及车载封装研发投入增加的影响下有所上升，同比增长1.2 pcts 至6.4%。

    　　2025 展望：持续推进新产线建设+外延并购强化业务布局

    　　展望2025 年，封装业务方面，苏通三期SiP 项目机电安装工程及通富通科Memory 二层建设项目机电安装改造施工完成，同时完成了通富超威槟城新工厂Bumping 项目生产线建设工程、槟城新工厂先进封装项目生产线建设工程、通富超威苏州 88 号工厂的建设、苏州新工厂的建设及一期一阶段机电安装工程，我们看好新产线持续落地为未来业绩增长提供产能保障。测试业务方面2025 年2 月13 日京隆电子26%股权交割完成，京隆电子产线涵盖Memory、Logic&混合、SoC、CIS/CCD、LCD 驱动、RF/Wireless，收购完成后将进一步强化测试业务布局。

    　　目标价33.34 元，维持“买入”评级

    　　我们看好行业需求复苏持续性，基本维持公司2025 年归母净利润预测11.20，考虑到公司中长期持续研发投入，对2026 年归母净利润预测下调17%至13.29 亿元，并预计2027 年归母净利润16.12 亿元，对应EPS 为0.74/0.88/1.06 元。基于2025 年BPS 10.42 元，给予3.2x 2025 年PB（可比公司PB 均值3.0x，考虑公司封测领域的领先地位给予一定溢价），上调目标价至33.34 元（前值：31.29 元，25 年PB 3.0x），维持“买入”评级。

    　　风险提示：半导体行业周期下行；核心客户需求减弱致业绩不及预期。