萤石网络(688475)：业务结构持续优化 第二曲线加速成型

　　事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报，全年实现营收54.42 亿元，同比+12.41%，归母净利润5.04 亿元，同比-10.52%；2025Q1 营收13.80 亿元，同比+11.5%，归母净利润1.38 亿元，同比+10.42%。

    　　业务结构优化，边际改善显著：在国补等政策带动下，公司2024 第四季度实现营收14.79 亿元，同比+11.05%，环比+7.26%；归母净利润1.29 亿元，同比-20.03%，环比+38.70%。利润端同比有所下滑主因新品推广费用增加（销售费用同比+25.85%）、研发投入加大（研发费用同比+5.18%）以及汇兑波动等因素影响。2025 第一季度毛利率42.55%环比提升，净利率回升至10.00%。

    　　智能入户表现亮眼，AI 赋能云服务：2024 年，智能家居摄像机收入29.48亿元，同比-1.38%，毛利率为37.19%；智能入户收入7.48 亿元，同比+47.87%，毛利率提升至42.53%，已成为公司第二增长曲线；服务机器人和智能穿戴还处于培育孵化阶段，其中智能服务机器人业务突破1.66 亿元，同比+265.12%初显潜力。物联网云平台收入10.52 亿元，同比+22.87%，占比持续提升至19.33%，设备接入数超3 亿，AI 中台赋能增值服务。

    　　AI+全球化、多元化布局战略：按地域看，2024 年公司境内收入34.87 亿元（同比+5.54%）；境外收入19.12 亿元（同比+26.42%），占比提升至35.13%，跨境电商与本地化策略成效显著。公司重点针对出海战略升级：实施"一国一策"，重点布局欧洲、东南亚等地区，不依赖单一市场。此外，公司发布MOE具身大模型和萤石蓝海大模型，构建"云边端"AI 体系。同时，公司推出年轻化子品牌"睛小豆"及户外品牌"爱可途"等，覆盖多元消费群体。

    　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入64.65/76.82/91.72 亿元，归母净利润7.14/9.20/11.72 亿元，对应PE 分别为40.16/31.16/24.45 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品研发不利风险；数据安全风险。