鹏鼎控股(002938)：25年50亿CAPEX超预期 卡位AI端云管三侧创新迎新增长周期

　　公司公告24 年报：24 年实现营收 351.4 亿同比+9.6%，归母净利润 36.2 亿同比+10.1%，扣非归母净利 35.3 亿同比+11.4%，毛利率20.8%同比-0.6pct，净利率 10.3%同比+0.05pct，利润分配预案：每10 股派发现金红利10 元。且近期公司公告月度收入简报，3 月营收29.2 亿同比+29.7%。结合近期关税风波事件最新情况和公司近况，我们点评如下：

    　　24 年消费电子行业回暖驱动公司重回成长，AI 算力及AI 端侧为公司打开新的增长空间。单Q4 季度收入116.5 亿同比+0.4%环比+12.5%，归母净利 16.5亿同比+14.1%环比+38.3%，扣非归母净利16.0 亿同比+14.6%环比+36.6%，毛利率21.4%同比-1.8pcts 环比-2.3pcts，净利率14.1%同比+1.7pcts 环比+2.6pcts，盈利保持同环比改善趋势。整体经营业绩情况符合市场预期，业绩增长源于今年下游消费电子行业回暖及以AI 为代表的科技革命新浪潮推动PCB 需求向上。

    　　24 年主营业务结构：1）以智能手机为代表的通讯用板领域营收242.4 亿同比+3.1%，毛利率18.2%同比-2.9pcts；2）消费电子及计算机用板营收97.5亿同比+22.3%，毛利率27.0%同比+4.4pcts，其中AI 端侧类产品收入占比超45%，24 年全球知名品牌纷纷加速推出 AI 手机、AIPC、AI 眼镜等端侧 AI产品，公司依托多年积累的行业优势与技术经验，迅速抢占 AI 端侧 PCB 市场，成为该领域的主要供应商；3）汽车/服务器用板及其他PCB 产品业务收入10.3 亿同比+90.3%，毛利率23.2%同比+7.2pcts，公司积极向AI 云侧和管侧延伸，在AI 服务器领域积极协商Tier1 客户共同推进新一代产品的创新设计和深度开发，光模块领域紧抓 800G/1.6T 光模块升级窗口，推动 SLP产品成功切入光模块相关领域，并提前布局 3.2T 产品，以高阶产品抢攻光模块市场，进一步拓展 AI 管侧 PCB 产品布局；智能汽车领域，公司雷达板、域控制板及雷达高频领域产品24 年均实现量产出货，顺利通过国内及国际多家 Tier 1 客户的认证，逐步完善在自动驾驶领域的各条产品线版图。

    　　公司25H1 业绩增长有望提速，源于大客户新机备货及关税风波背景下急备美国地区库存的推动。根据公司近期月度经营快报，公司25Q1 收入80.9 亿同比+20.9%，快速增长源于16e 及iPad、Mac 等新机备货以及“对等关税”事件导致大客户加急对美国地区库存的备货，公司稼动率提升明显。根据4月11 日最新美国总统备忘录对于对等关税豁免清单修订的情况，苹果主要产品均包含在关税豁免清单中，基本解决了对美出口问题，可最大限度规避关税。而下半年 17 新机在 AI 化方面，单机PCB 用量有所增加，价值量进一步提升，公司在新料号以及份额方面均有望取得积极进展，叠加 17 系列外观创新及 AI 系统功能适配有望带动其销量增长，从而推动 25 年公司业绩向上。

    　　展望25 年，公司50 亿Capex 超市场预期，积极布局AI 终端（含折叠屏）及算力、智能车和低轨卫星等领域，望迎来多点开花。我们观察到公司持续加大对新的技术布局以及新的高端产能的扩充，在低轨卫星、毫米波天线、基站天线、光模块、激光雷达、服务器、车域控制器等领域，公司利用高阶任意层+高频高速技术优势推动高端 HDI 发展。在智慧折叠终端、AR、VR、AI 终端应用等方面，公司推动动态弯折高频传输、超薄多层、精细线路、组件内埋等技术研究与产业化。针对 AI 相关电子设备发展，应对高速GPU/CPU/NPU，进行高阶高速混压厚板、功率芯片内埋、高精度定深背钻、新型腔体等技术布局，同时也加速了高阶HDI 及SLP 产能的扩产进度，公司预计25 年资本开支为50 亿，超出市场预期。公司淮安第三园区一期产能已于24 年投入量产，二期工程加快建设，预计项目完成后，将进一步提升公司在高阶HDI 及SLP 产品领域的市占率；同时泰国园区建设项目预计于 25 年5 月建成，并进入认证、打样、试产阶段，年内陆续投产；2025 年公司将进一步扩充软板产能。中长期来看，我们坚定认为A 客户硬件创新与AI 共振驱动三年向上周期的大趋势不变。25-27 年为A 客户的创新大年，AI-iPhone、折叠机、机器人、AI 眼镜等可穿戴类产品创新将带来软硬板设计理念和技术的革新，其工艺、材料、规格将持续升级，有望带动终端 AI 化驱动的新景气，且公司亦将配合A 客户进入新一轮的资本开支扩张向上周期。公司传统业务在大客户AI 化的加持下将开启新的成长，AI 服务器/车载/低轨卫星等非手机业务的扩张有望为公司提供远期增长动能。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。我们最新预测25-27 年营收为414.7/476.9/524.5亿，归母净利润为42.4/51.6/60.9 亿，对应EPS 为1.83/2.23/2.62 元，对应当前股价PE 为16.4/13.4/11.4 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：地缘政治冲突加剧带来潜在的关税风险，需求低于预期、同行竞争加剧、扩产进度及产能爬坡低于预期。