西藏天路(600326)：业绩减亏 静待墨脱放量

　　公司24 年全年实现收入31.38 亿元，Q4 扣非利润同比减亏

    公司发布24 年年报，全年实现收入31.38 亿元，同比-23.40%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-1.04/-1.37 亿元，同比减亏。其中Q4 单季度实现收入10.94 亿元，同比-15.06%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.38/-0.34 亿元，同比减亏。其中投资板块全年实现归母净利润6611 万元（计入公允价值变动损益，主要是公司持有近7kw 股中国电建股票），同比增加1.8 亿元。

    　　水泥主业量价有所下滑，预测业绩向上弹性可期

    建材板块，公司24 年收入同比-13%达23.69 亿元，主要受水泥量价齐跌影响，归母净利润320 万元，同比扭亏，其中子公司西藏高争盈利7059 万元（销量270 万吨，同比-3%），昌都高争亏损5866 万元（销量123 万吨，同比-4%）。24 年公司水泥销量同比-3%达394 万吨，测算吨均价同比下降45 元（-9%）达478 元/吨，吨成本同比减少57 元（-13%）达381 元/吨，实现吨毛利97 元/吨，同比提升12 元（+14%）。Q4 单季度公司建材收入6.36 亿元，同比/环比分别+13%/-13%，归母净利润-0.02 亿元，同比减亏4281 万元，环比转亏。据西藏发改委官网，25Q1 西藏高争/昌都高争水泥出厂吨均价分别为545/476 元，同比分别+20(+4%)/-92(-16%)元，1-2 月西藏地区水泥产量同比+14%，预计Q1 公司销量或有所恢复。

    　　当前墨脱水电站等重点项目建设已见多项前期招标采购进度，我们测算若项目开工预计年均带动水泥需求360 万吨，对应公司销量122.4 万吨，占公司水泥销量约30%，业绩向上弹性可期。

    　　建筑板块，公司24 年收入同比-46%达7.26 亿元，归母净利润为-1.67 亿元，同比减亏2.01亿元。Q4 单季度建筑收入4.30 亿元，同比/环比分别-39%/+212%，归母净利润-0.43 亿元，同比减亏1.28 亿元，环比减亏261 万元。Q4 公司新签施工合同总额13 亿元，环比持续增加，合同履行期在90-900 天不等。24 年公司整体毛利率16.53%，同比+6.92pct，Q4 单季度整体毛利率16.91%，同比/环比分别+15.43/-7.31pct。

    　　背靠西藏国资委，静待墨脱水电站项目放量

    　　公司背靠西藏国资委，我们认为随着区域重大水电站等重点项目的逐步推进，水泥需求有望进入上升通道，静待墨脱水电站项目放量。考虑到公司水泥量价齐跌，下调公司25-26 年归母净利润为1.4/3.0 亿元（前值3.8/8.1 亿元），预计27 年归母净利润为4.8 亿元，下调为“增持”评级。

    　　风险提示：公司项目进展不及预期、水泥需求不及预期、公司财务风险等。