锡业股份(000960)：受益量价齐升 扣非归母净利强劲增长

　　业绩：2024 年公司实现营业收入 419.73 亿元，同比-0.9%；实现归母净利润 14.44 亿元，同比+2.55%；扣非净利润 19.43 亿元，同比+40.5%。

    　　其中 24Q4 单季度实现营业收入 127 .60 亿元，同比+46.64%，环比+22.25%；实现归母净利润 1.61 亿元，同比-48.63%，环比-66 .74%；实现扣非净利润 4.93 亿元，同比+25.47%，环比 9.12%。

    　　减值&矿产权益金补缴影响于 Q4 集中体现

    　　24Q4 销售毛利率 4 .9%，环比下滑 6 .2pct，且减值较多，主要影响因素有：（1）2024 年为推进采矿权延续工作，老厂分公司、卡房分矿、塘子凹矿与卡房分公司共需补缴矿产权益金 5.5 亿元，计入 2024 年成本费用，考虑折现和所得税影响后对当年归母净利润影响为 4.37 亿元。（2）24Q4沪锡均价约 25 万元/吨，较 24Q3 均价下跌约 1 万元/吨，24Q4 计提资产减值损失 1.57 亿元，我们认为随着 25Q1 锡价上行，减值影响有望在25Q1 转回；（3）24Q4 计提信用减值损失 0.81 亿元，主要来自坏账计提，减值规模符合预期，与 2021 年以来每年 Q4 计提的节奏与规模相近。

    　　量价齐增&费用优化推升公司盈利

    　　量：24 年生产锡 8.48 万吨，yoy+6.0%；铜 13.03 万吨，yoy+0.8%；锌 14.4 万吨 yoy+6.9%；铟锭 127 吨，yoy+24.5%。

    　　价：2024 年沪锡均价 24.8 万/吨，yoy+16.9%；沪锌均价 2.33 万/吨，yoy+8.6%；沪铜均价 7 .5 万/吨，yoy+10.3%；铟均价 2621 元/kg，yoy+47.9%。

    　　费 用 ： 四费整体压降 2.4 亿元。 其中销售/ 管 理/ 财 务 费 用 同 比-0.2/-2.3/-1.5 亿元。我们推测管理、销售费用受益于锡材公司剥离而下降；财务费用受益于公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低；公司加强地质找矿和冶炼相关技术研究力度，研发费用同比+1.5 亿元。

    　　供应紧张，锡价有望维持强势，公司有望受益

    　　2025 年锡供应端动 荡加剧。25 年 3 月由于 刚果金 地缘冲突 升级，Alphamin 旗下 Bisie 矿山停产；原定于 4 月 1 日召开的曼相矿山复产复工座谈会被推迟，复产时间尚不明确；4 月 1 日马来西亚一处燃气管道爆炸，导致全球第五大精炼锡生产商马来西亚冶炼厂（MSC）停产，可能导致部分锡金属延期交付。供应端的持续扰动展现出锡供给的脆弱性，锡价有望维持强势，公司有望受益。

    　　投资建议：我们预计公司 25-27 年有望实现归母净利润 21.6/24/25 亿元，对应 PE 10.22 /9.21 / 8.77X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济环境风险，市场价格波动风险，安全环保风险