食品饮料行业周报：浅谈盐津新高下的变与不变

　　核心观点：

    　　我们在2024 年1 月8 日《盐津铺子：三问三答探究空间与节奏》报告中表示“零食股短期看趋势，中期看新品类和渠道变革，长期看管理”。

    　　对应到公司的选择上，我们认为能穿越周期的公司需具备消费洞察力、渠道感知力和应时而动的执行力，而盐津铺子有望在新一轮渠道变革机遇下借助多品类、全渠道和强制造能力乘势而上。上周盐津铺子股价创上市以来新高，本篇周报浅析其成长驱动的变与不变的逻辑。

    　　变：“品类品牌”接棒“渠道红利”，魔芋品类放量或助力公司重获估值溢价。根据盐津铺子公众号统计，2025 年3 月末公司大魔王麻酱味素毛肚单月月销破亿元，而其在2023 年末月销仅为350 万元，目前月销额较2024 年5 月翻5 倍且在线上线下均稳居销量榜前列。此外根据卫龙财报，2024 年其蔬菜制品体量超过面制品达33.7 亿元，同比+59%，魔芋整体品类呈现高增景气。利润端，卫龙的蔬菜制品毛利率约50%，公司整体销售净利率高于15%，而盐津铺子目前销售净利率不足13%。考虑魔芋品类的快速渗透及对公司收入贡献度持续提升，产品结构的优化有望助力公司“量价双升”并重获估值溢价。

    　　不变：敏锐的消费者洞察和新流量感知，高效的组织和供应链配合。

    　　公司直营起家，直面消费者的成长经历使公司对流量和品类的变化保持较高敏锐度。2018 年公司发力“店中岛”，2021 年率先拥抱零食量贩及抖音电商，2023 年在市场焦点集中于零食量贩时公司逆势加大“品类品牌”建设，2024 年在鹌鹑蛋品类上实现跟随到超越，魔芋品类亦在大单品放量下逐步缩小与卫龙的差距。产品竞争策略上，我们此前总结为“前端源头建厂掌握核心原料，后端构建实验工厂模式，小步快跑研发驱动提高产品胜率，依托供应链优势构建总成本领先策略”。

    　　目前，公司在鹌鹑蛋、魔芋和薯粉等核心品类上均布局上游，国内外亦有八大生产基地响应公司多品类及全渠道需求，在高效的组织和供应链配合下，我们认为公司有望在中式零食崛起中成长为平台型龙头。

    　　周度跟踪：（1）本周(3.31-4.3)食品饮料板块涨跌幅+0.1%，在申万一级行业中排名9/31，跑赢沪深300 指数1.4pct。子板块中零食、软饮料涨跌幅排名靠前，分别为+7.2%、+6.5%，预加工食品、白酒涨跌幅排名靠后，分别为-0.5%、-0.7%。本周食品饮料板块83/42 只个股上涨/下跌，分别占比66.4%/33.6%。（2）截至4 月3 日，食品饮料/白酒板块PE-TTM 绝对估值分别为21.0x/20.3x。相对估值（较沪深300）分别为1.69/1.63 倍。（3）行业数据：本周（截至4.4）散飞批价2150元，环周上涨10 元，原箱飞天批价2165 元，环周下降5 元。普五/国窖1573 批价分别为930 元/860 元，环周下降5 元/持平。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。