固定收益专题报告：以史为鉴 关税对债市影响如何

　　美国当地时间4 月2 日，特朗普政府签署“对等关税”行政令，将对中国加征34%关税。4 月4 日，中国宣布对美国商品加征34%的关税。如何看待加征关税对于债市的影响。回顾历史，2018 年中美出现贸易摩擦，我们将回顾2018年债市走势，以期为债市投资提供参考。

    　　一、2018 年年初至4 月中旬：中美贸易摩擦，货币政策边际宽松，利率超调后修复

    　　1 月下旬至4 月中旬，货币超预期宽松，1 月25 日央行普惠型定向降准正式落地，推动债市利率大幅下行。3 月下旬开始，中美贸易摩擦升温。3 月22 日，特朗普宣布对500 亿美元的中国商品加征关税，4 月5 日计划额外对1000 亿美元中国进口商品加征关税，这引发市场对于经济走弱预期。4 月 17 日央行宣布定向降准，这提振债市多头情绪，4 月18 日10Y 国债收益率当日快速下行15BP至3.5%。

    　　二、2018 年4 月下旬至5 月中旬：经济边际走强+流动性收紧，债市短暂回调由于降准在4 月25 日才正式实施，叠加季节性缴税，4 月流动性有所收紧。同时4 月27 日资管新规正式落地延长过渡期，市场谨慎情绪蔓延。期间4 月房地产投资、PMI 数据以及进出口数据表现较好，市场对基本面的悲观情绪有所修复，债市短暂回调。诸多利空因素影响下，10Y 国债收益率回调23BP 至3.72%。

    　　三、2018 年5 月下旬至7 月中旬：中美贸易摩擦升温，货币政策宽松预期提升，债市收益率继续下行

    　　5 月资金面明显转松，同时5 月社融数据下滑，7 月PMI 回落，股市下跌。此外央行货币政策积极呵护资金面，6 月24 日宣布定向降准0.5%。期间中美贸易摩擦升温，7 月11 日美国宣布拟对华2000 亿美元商品加征第二轮关税。多重因素推动债市收益率进一步下行，10Y 国债收益率累计下行28BP 至3.44%。

    　　四、2018 年7 月下旬至9 月中旬：稳增长政策开始发力，通胀担忧上升，利率回升

    　　7 月之后宽信用政策密集出台，做多情绪受到影响。8 月14 日财政部要求加快地方债发行，地方债供给压力开始显现。此外通胀预期快速升温，8 月公布的通胀数据超预期。多重利空因素共同推动10Y 国债收益率累计上行25BP 至3.69%。

    　　五、2018 年9 月下旬至年底：债券供给减弱+货币政策宽松，利率快速下行9 月下旬市场进入震荡行情，央行并未跟随美联储加息，而是在10 月7 日进行年内第四次降准。地方债供给压力消退，债券供给对债市的冲击减弱。10 月社融数据低于预期。这些因素共同推动债市收益率继续走低。12 月初中美两国元首会晤，同意停止相互加征新的关税。此后12 月20 日央行创设TMLF 进行定向降息，提振债市情绪。9 月下旬至年底10Y 国债收益率累计下行 46BP 至3.23%。

    　　风险提示：货币政策收紧超预期，资金面偏紧，机构行为的不确定性，过往经验对当下债市走势指示意义大幅弱化。