金属、非金属与采矿行业周报：对等关税下 如何展望有色走势？

　　工业金属：对等关税压制宏观展望，期待刺激政策数据解读：美国对等关税压制全球经济预期，本周工业金属商品价格普跌，外盘跌幅更大，其中，LME3 月铜跌10.4%、铝跌6.6%，SHFE 铜跌2%、铝跌0.8%：尽管本周国内制造业PMI等经济数据较好，但在美国制造业PMI 走弱、对等关税出台的影响下，全球经济预期转弱，导致全球商品普跌，尤其全球定价属性更明显的原油与铜。基本面维度，本周库存铜增铝减，其中，铜周环比+0.41%、年同比+20.31%，铝周环比-3.65%、年同比-13.09%。主要源于电解铝、氧化铝跌价，本周成本同步测算山东地区吨电解铝税前利润周环比下降20 元至4046 元、吨氧化铝税前利润周环比下降44 元至-468 元；本周电解铝产能利用率97.5%，环比持平；氧化铝产能利用率83.36%，环比-0.23%，虽部分氧化铝亏损减产，但在新增产能不断投放压制下，本周氧化铝价格走弱。

    　　观点更新：美国对等关税短期压制宏观展望，期待各主要经济体刺激政策。美国对等关税虽对铜/铝等豁免，其对铜铝全球供需边际直接影响有限，但对等关税及主要经济体反制关税，静态而言会加大全球经济衰退风险，从而利空铜/铝需求，动态而言，则各国针对衰退应对措施也更值期待：1）对等关税压制美国及非美地区加税相关产品需求，导致全球衰退风险增大；2）对等关税，增加美国通胀压力，联储降息节奏也受扰动；3）非美主要经济体反制关税也会通过成本抬升抑制相关领域需求；4）不过，若动态去看，在全球经济体衰退风险增大情况下，或许对应刺激政策更值得期待，重点关注中国、欧日等。

    　　简单复盘2020 年危机阶段商品与权益表现，商品普跌同时，内需与避险品种相对占优，螺纹钢>黄金>动力煤>铝>铜跌幅依次变大，权益普跌同时，铜、金相对跌幅更多，但考虑到当前铜/金龙头估值显著低于2020 年，若以彼时行情最低点估值计算，极端情形下，当前龙头铜/金公司下行空间也将有限。长期而言，全球滞胀风险增大情况下，供需格局优化资源品仍是权益重要选择之一，建议积极关注，择机布局。标的关注：铜-洛阳钼业/紫金矿业/金诚信/藏格矿业/西部矿业/五矿资源/宏达股份等；铝-云铝股份/神火股份/中孚实业/天山铝业/中国宏桥/中国铝业/南山铝业等。

    　　能源金属&小金属：供给仍为主要线索。（1）我国管制出口品种中，权益处于底部的板块：稀土、钨。稀土磁材方面，清明假期期间，中国宣布对中重稀土相关物项进行出口管制，作为美国对等关税的应对政策之一，供给端再迎催化。前期工信部发布文件规定仅两大集团及相关企业可进行开采及冶炼分离，头部企业集中度进一步提高；将海外矿纳入总量控制指标，限制海外供给无序扩张。稀土价格处于底部，人形机器人提振远端需求，行业又迎政策催化，预计稀土板块出现修复行情，2025 年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。钨方面，中国前期已对钨等25 种稀有金属产品进行出口管制。钨供给刚性极强，价格底部持续抬升，需求修复或供给扰动下，钨价也有望呈现向上弹性。（2）供给集中度较高的海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，刚果金自2 月22 日起暂停钴出口4 个月以提振钴价。刚果金占全球钴产量的74%，禁止出口将在一定时间造成国际市场钴原料供应量下降。考虑到钴价已位于历史的绝对底部，该政策将很大程度上提振市场价格预期，看好价格趋势上行。镍方面，印尼政策频出，看好镍价中枢上行。从外汇出口管制-修改基准价格-提高资源税率，印尼政府意图提高镍行业定价权，创造更大经济收益。镍价底部支撑再夯实，长期价格打破通缩螺旋中枢有望上移。同时板块权益利润弹性优于商品弹性。建议关注具备成本优势及量增的标的。（3）底部确认的碳酸锂。锂方面，美国关税前抢装或阶段性结束，短期需求走弱，但考虑此前关税预期已然较高，边际影响有限。随4 月排产逐步走平，供给持续释放，累库趋势明显，价格或呈现弱势震荡。碳酸锂价格底部已较为清晰，澳洲多个矿山24Q4 成本仍维持高位，且非洲矿山税收和成本压力依然较为明显，形成较强的底部成本支撑。相对商品，权益表现或更优，锂盐板块或已迎来业绩底部，2025 年有望轻装上阵。且当下板块估值性价比明显，积极看多板块投资机会。建议关注：锂-雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业/天华新能/藏格矿业/盐湖股份，稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土，磁材-金力永磁/正海磁材，钴镍-华友钴业/伟明环保，钨-中钨高新/厦门钨业。

    　　贵金属：关税超预期后，三种情景下的贵金属行情再探讨，危机模式、衰退模式和常规模式。

    　　本周受关税扰动下资产大幅抛售所累，金价亦难独善其身金价回撤显著。对于季度展望我们需分三种情景探讨展望：1）危机模式，类2020 年初，资产抛售恶性循环触发危机模式，则金价亦有显著回撤风险，仅是幅度弱于其它品种。危机模式下需依赖超常规货币财政刺激方能企稳反转；2）衰退模式，类2010 年，资产抛售告一段落，但随关税落地对美国经济冲击致软着陆转入衰退，则利率框架下周期性资金入场将驱动黄金进一步上涨，金价将独立强于大宗；3）常规模式，关税扰动修正，则依旧回归前期我们判断主线，看好再通胀将驱动金价继续突破新高。

    　　但无论哪种情景，当前黄金股估值仍在大周期低位是最核心矛盾。在宏观大波下，其可攻可守的属性值得重视。回撤风险我们认为可控。建议关注：招金矿业/山金国际/山东黄金/赤峰黄金。

    　　风险提示

    　　1、全球经济复苏进度不及预期，全球新能源汽车需求不及预期；2、金属供给过快释放。