债市做多方向明确之后：顺势而为 进退有据

本报告导读：

    特朗普关税落地后债市行情转暖的方向或已更为明确，后续做多的节奏更为重要；仍需考虑负息差的问题，灵活切换久期和票息策略为宜。

    投资要点：

    美国特朗普关 税政策落地，后续广谱利率无快速上行之虞，有逐步下行之机。当债市回暖的方向在边际上或已更加清晰之时，更需要注意的是后续做多如何操作增厚收益。我们认为大原则上需要把握两点：一是短期不应过度博弈货币政策快速转向；二是在操作上顺势而为同时进退有据，把握广谱利率下行的大方向，利率下行时充分参与，拉长久期，同时“进退有据”设置短期内的目标点位仍然应当以真实的资金成本为准，而非根据前期利率下行的流畅程度不断下修，特别是国债利率再次进入负carry 环境震荡时，应该酌情降低久期或切换票息相对偏高的资产，灵活切换。

    关税后的货币和财政推演，财政发力为先但需要时间反应，故货币政策或更多“配合财政”加码“不降之降”投放资金，对债市偏多。

    二季度财政已经确定发力，再加码力量需要时间，导致宽货币边际加码可能相对谨慎。同时直接降息的到来受到三项约束，快速落地尚待两项因素的刺激，仍需等待。央行在利率下行过快时甚至可能重新关注债市。约束一是降息向实体的传导仍有摩擦，二是权益市场韧性仍然充足，三是还面临着一定汇率约束，如对等关税公布后人民币汇率一度快贬至7.3 以上（当然我们认为本次人民币汇率是因为短期因避险情绪造成超调，中美利差在中期对人民币汇率偏有利）。快速落地则需待权益市场明确有波动风险或MLF/买断式回购利率底位快速到达OMO 利率1.5%附近，短期看发生可能性不高。

    在这种情况下，债市利率面临前期定价经济快速复苏后的快速下修VS 资金利率下行速度相对偏慢的矛盾，可能导致债市再次出现负carry 环境。我们认为应对操作应是顺势而为同时进退有据。主线上应该把握顺势而为，当前债市利率面临前期对经济复苏过度定价后的重新下修，长短期逻辑共振，下行速度和幅度可能较前期预判更多。且后续长期中定价应该重回贷款比价逻辑，从银行贷款EVA 预判，可以达到前低1.6%甚至更低，维持一定久期仓位非常重要。

    但同时，应该以资金利率为准，进退有据，灵活切换部分仓位至短久期或高票息资产，如短端信用、二永和长期地方债新券、农发/口行债。短期中债市或快速进入低利差和负carry 环境，存单和资金成本的利率下行速度或相对偏慢。我们认为应该充分吸取2024 年12 月-2025 年2 月债市行情的经验。此时不应根据前期利率下行的流畅程度过度下修定价点位，而应该充分考虑负carry 和资金利率的利率位置，酌情减低久期或切换票息相对偏高的资产，灵活切换。

    故如果短期内存单一级利率下行受阻，1.65%-1.7%左右可能形成阶段性阻力位，接下来投资各类短端信用、二永和长期地方债新券、农发/口行债可能更佳。

    风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。