小金属行业深度-钨：中国优势战略小金属 供需共振行业景气延续

　　钨：“工业牙齿”，中国优势战略小金属。钨资源主要形式为黑钨矿与白钨矿，中国以52%储量贡献83%钨矿产量。钨具有熔点高、硬度高、密度高、导热性良好等特性，多以硬质合金形式广泛应用于汽车、军工、航天航空、机械加工等领域，被誉为“工业牙齿”。基于其稀缺性及重要战略用途，多国将钨纳入“关键矿产清单”，中国明确限制钨开采及出口。

    　　供给：中国主导钨矿供应，全球增量有限。（1）总量结构：2024 年全球钨储量达460 万金属吨，主要集中于中国、澳大利亚、俄罗斯等国，储量占比占比分别为52%、12%、9%；2024 年全球钨矿产量约8.1 万吨，中国贡献全球钨矿产量八成以上，其余供应来源包括越南、俄罗斯、朝鲜等地，呈现分散且存量有限的特征，第二大钨矿储量国澳大利亚暂无大规模钨矿释出。（（2）中国供应：钨自1991 年起被列入“保护性开采特定矿种”并长期实行总量控制与出口管制。近年总量开采指标呈现稳增态势，同时在严格打击偷盗采及环保规制下，国内钨矿超采率呈现明显下降。增量方面，未来三年国内以中小规模矿山投产为主，增量较有限。（（3）海外增量：

    　　2025 年起哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿开始规模化生产，另有澳洲、卢旺达前期投产矿山产能爬坡，贡献全球钨资源主要增量。据我们测算，2025 年海外钨矿增量或达0.55 万金属吨。（（4）回收：废旧硬质合金、催化剂等含钨量较高、易于回收，经处理可产出钨粉、碳化钨粉、APT、钨酸钠等。目前，全球约35%钨供应来自回收料。中国钨品回收率仅17%，回收率及产品质量与国际领先水平尚有差距。

    　　需求：硬质合金主材，设备更新政策驱动需求增长。（（1）总量结构：2024年钨品需求量达14.2 万金属吨，70%以上以硬质合金及钨特钢形式消费，终端应用于汽车、采掘、国防及航空航天等领域。（（2）硬质合金：硬质合金主要以切削工具形式消费，国产刀具逐步渗透，但与海外定价仍有差距；硬质合金产销与工业增速按高度相关，我们看好设备置换政策带动国内制造业增速回暖，带动硬质合金消费。（（3）光伏钨丝：钨丝受光伏需求带动产销两旺，成为钨品增速最快的领域之一；硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趋势下，光伏钨丝将对传统金刚线形成有效替代。（（4）出口管制：中国对钨品出口实行严格的资质管理，目前国内具备出口资质的主体仅15家。2025 年2 月为反制美国关税政策，我国对军用钨品（粉末、钨材、合金）实行严格出口管制，即期政策落地或对国内企业出口产生一定扰动。

    　　价格展望：我们认为：（（1）需求端：国内需求端受益于国内设备更新政策，硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中高增速。海外随欧洲增加军费开支及制造业修复，硬质合金需求保持稳增。（（2）供给端：国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、韩国等大型矿山构成未来三年主要增量，部分补足供给缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进一步提高。（（3）供需平衡：我们预计2025-2027 年钨金属需求量将达14.9/15.6/16.3 万金属吨，同比增长4-5%，供给量（原矿+再生）达13.3/13.9/14.2 万金属吨，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。综合来看，我们预计明后年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。

    　　投资建议：钨行业利润分配符合典型的“微笑曲线”。在“资源偏紧”与“需求弱复苏”产业逻辑未变的情况下，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润；同时，国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。综上，我们认为具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。相关标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。

    　　风险提示：钨矿供给增加风险、地缘政治风险、制造业增速不及预期、数据滞后风险。