云路股份(688190)：业绩符合预期 看好非晶电机新场景成长空间

年报业绩：24 年公司实现营收19 亿元，同比+7.2%；归母净利润3.61 亿元，同比+8.7%；扣非净利润3.44 亿元，同比+12.6%。其中，Q4 实现营收5.12 亿元，同比+9.2%，环比+7.2%；归母净利润0.98 亿元，同比+4.7%，环比+2.3%。

    营收利润双增长，非晶盈利能力持续增强

    营收端：24 年营业收入再创新高，非晶贡献主要营收，非晶/纳米晶/磁粉营收分别为14.2/3.05/1.42 亿元，占比分别为76.1%/16.4%/7.6%。量：非晶/ 纳米晶/ 磁粉销量分别达9.62/0.69/0.88 万吨， 同比+10.3%/+35.9%/+20.7%，非晶销量稳步提升（24Q3 年产1.5 万吨产能落地达产），纳米晶、磁粉销量大幅增长。价：据我们测算，非晶/纳米晶/磁粉销售单价分别为1.48/4.44/1.61 万元/吨，同比-6.0%/-0.9%/-17.6%，主要系原料成本下降。

    利润端：非晶盈利能力持续增强。24 年非晶/纳米晶/磁粉毛利率分别为35.7%/16.5%/7.3%，同比+1.48pct /-2.94 pct /-3.95pct，境外毛利占比/毛利率分别为34.8%/35.6%，同比-6.71pct/+4.9 pct，非晶盈利能力持续增强，纳米晶、磁粉毛利率同比小幅下降。费用方面，四费率9.9%，同比持平，其中研发费用率6.0%，yoy+0.6 pct，研发费用1.14 亿元，同比+19.2%，创历史新高，印证新产品布局步伐加快。最终录得24 年公司毛利率/净利率分别为30.6%/19.0%，同比+0.08pct/+0.26pct。

    非晶电机打开成长空间，纳米晶&磁粉培育新增长极非晶板块：非晶变压器较硅钢变压器空载节能60%-80%，替代空间广阔。

    公司国际化战略成效显著，非晶产品已远销印度、韩国等30 余个国家，非晶合金产品境外销量和规模快速增长。在工业、建筑、轨道交通、数据中心等领域，公司实现非晶规模化应用突破，非晶干式变压器市场销售量同比+50%以上。新应用领域方面，3 月18 日，广汽昊铂HL 预售启幕，搭载非晶电机，据非晶中国大数据中心显示，这是全球第一款量产上路的非晶驱动电机，有望成为非晶增长新引擎。目前，公司已成为全球最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达到10.5 万吨，全球化布局逐步完善，有望充分受益非晶成长空间。

    纳米晶&磁粉板块：公司持续增加纳米晶、磁粉在新产品领域的产能布局，在全球家电市场份额稳定提升的同时，新产品在光储、新能源汽车等领域的客户认证、市场开拓有序推进。24 年纳米晶和磁粉产量大幅提升，静待产能进一步释放与产品拓展带来盈利提升。

    盈利预测及投资建议：作为非晶材料行业龙头，伴随产能释放与新产品放量，公司业绩有望保持快速增长。我们预计25-27 年归母净利润分别为4.31/4.81/5.16 亿元，对应最新收盘价PE 分别为28/25/23X，维持“买入”评级。

    风险提示：技术升级迭代的风险；核心技术泄密的风险；核心技术人员不足或流失的风险；下游需求不及预期的风险；原料价格波动的风险等。