国泰海通策略·科技“转型牛”投资系列三：从移动互联网行情看当下AI投资

本报告导读：

    谈及“转型牛”，2010-2015 年移动互联网浪潮是逃不开的话题，作为产业趋势投资的启蒙，至今仍对A 股成长风格投资者有着深刻影响。站在新一轮“转型牛”的起点，回看移动互联网行情演绎及其背后的投资逻辑，对标历史，以资借鉴。

    投资要点：

    谈及“转型牛 ”，2010-2015 年移动互联网浪潮是逃不开的话题。彼时从硬件到应用的全产业链崛起，成为了A 股产业趋势投资的启蒙，至今仍对成长风格投资者有着深刻影响。当前DeepSeek 的突破标志着中国AI 发展进入重要转折，商业机会、社会资本与人心共识得以凝聚，中国新一轮“转型牛”大幕正徐徐拉开。本文复盘移动互联网行情演绎及背后的投资逻辑，以期为后续AI+投资提供参考。

    2010-2015 年移动互联网：A 股产业趋势投资的启蒙。1）2010 年7月-12 月：iPhone 4 开启智能手机新时代，苹果链与触摸屏业绩率先爆发，成为行情最强主线，云计算、物联网等主题投资活跃；2）2011-2012 年：“竞争加剧”叠加“流动性收缩”，硬件端行情陷入调整，随后转向创新驱动的结构性行情；软件受经济需求偏弱影响景气整体承压，但TO G 结构性机会依然丰富；3）2013 年：互联网应用爆发元年，商业模式最先落地的游戏方向成最强赛道；移动支付燃起战火，补齐O2O 实现的最后一块拼图；4）2014-2015 年：O2O 模式爆发，纯线上业务模式的互联网金融率先崛起，随后网约车、餐饮团购等新商业模式层出不穷，移动互联网全面重塑传统行业。

    移动互联网行情带来的四点启示：1）科技结构牛市并非完全独立于总量经济。科技创新需要高风偏宏观环境支持，经济乐观预期的全面发酵也依赖于科技创新突破的量变到质变；2）产业趋势行情中拥挤度指标参考意义有限，但需关注终局思维下的估值约束。如硬件端透支三年业绩预期、估值较全球可比公司显著失去性价比等；3）硬件端投资符合资本周期规律。产业链竞争加剧后，需寻找能创造增量需求的方向，这往往依赖于技术进步、场景拓展；4）应用投资遵循“信息基建建设”—“基础软件部署”—“线上应用爆发”—“重塑线下行业”规律。市场空间依次递增，平台型企业中期最为受益。应用端最具想象空间的仍是原生场景，但初期在A 股投资中或面临证券化率偏低约束，难以形成系统性行情，因此应用端在A股的最强投资主线更可能围绕证券化率较高的传统行业转型展开。

    中国股市“转型牛”的有利条件正在形成，未来AI 科技投资的主战场将更为聚焦。市场对经济转型的长期性与复杂性认知相当充分，但也要看到股市的主要矛盾正在从经济周期认识转向贴现率下降，从关注老经济需求向评估新质力成长性的出现，预期重新建立和拉长，中国股市“转型牛”的有利条件正在形成。就AI 投资来看，考虑到AI 仍处于“信息基建”阶段，上游算力具备最强确定性，当前数据中心、AIDC 龙头估值业绩匹配度合理，较海外龙头估值仍有折价，是回调后最值得关注的细分方向。软件端景气整体受制于偏弱的宏观环境，金融、交通、通信等TO G 方向更具确定性。应用端爆款出现时点难以预测，但互联网平台型企业确定性受益，A 股趋势行情需较高的证券化率支持，传媒游戏行业最值得关注。

    风险提示：AI 产业趋势进展不及预期、全球地缘政治不确定性升温。