纺织制造行业周报：“对等关税”超预期 持续关注关税生效、成本分摊、降本空间等问题

本周森马服饰发布24 年年报，2024 年公司收入/归母净利/ 扣非归母净利/ 经营性现金流分别为146.26/11.37/10.84/12.63 亿元、同比增长7.06%/1.42%/6.16%/-34.94%，业绩符合我们预期，但未达到股权激励行权条件，我们分析，公司收入增长主要来自去库存后重启开店，但开店增加也导致销售费用增长，而净利保持增长来自收入增长及资产减值损失冲回:非经主要为政府补助(2024/2023 为 0.41/0.53 亿元)、理财产品公允价值变动收益(2024/2023 为0.09/0.36 亿元)、应收账款减值准备转回(2024/2023 为0.02/0.32 亿元):经营现金流高于归母净利润主要由于应付增加及资产减值。24Q 4 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利/ 经营性现金流分别为52.27/3.82/3.49/16.28 亿元、同比增长9.8%/32.1%/42.4%/48.3%。公司拟派发末期股息每股 0.35元，派息率 83%、提升 9pct，股息率5.3%。

    李宁发布24 年业绩公告，2024 年公司实现收入/归母净利/EBITDA/ 经营现金流为286.76/30.13/63.79/52.68 亿元、同比增长3.9%/-5.5%/3.6%/12.4%。我们分析，剔除投资性房地产减值3.3 亿影响后的归母净利为33.43 亿元，符合市场预期:剔除投资性其他收入、权益法入账之投资的溢利份额、拨备影响后归母净利润为 26.08 亿元，则同比增长15%。经营现金流/净利为 175%，高于净利主要由于应收账款减少。2024 年每股派发股息 0.2073 元人民币，2024中期派发股息每股 0.3775 元人民币， 全年派息率为50%(2023 年为 45%)、为 08 年以来新高，年化股息率为4%(对应1 港元=0.93 元人民币)。

    太平鸟发布24 年年报，2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 68.02/2.58/1.23/8.6 亿元、同比下降12.7%/38.8%/57.4%/32.6%，符合业绩快报。

    收入下降除消费环境影响外，主要由于公司关店调结构、控折扣的策略，归母净利降幅高于收入降幅主要由于负经营杠杆效应导致费用率提高，别除资产减值及信用减值损失后，归母/扣非净利为4.19/2.84 亿元，同比下降 26%/35%。非经1.35 亿元主要为政府补助 1.5 亿元、同比下降-2.7%，经营性现金流高于归母净利主要由于使用权资产折旧。

    2024Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 22.61/1.51/1.33/9.46 亿元， 同比下降12.0%/29.1%/13.4%/5.1%。公司拟派发末期股息每股0.4元，派息率 72.91%、同比提升 6pct，股息率 2.55%。

    伟星股份发布24 年年报，2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/ 经营性现金流净额分别为46.72/7.0/6.9/10.9 亿元、同比增长19.59%/26.44%/29.47%/0.58%，业绩符合市场预期，剔除24 年SAB 越南亏损后净利则为7.58 亿元，同比增长36%。

    经营性现金流高于净利主要由于折旧及应付增加。24Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.94/0.77/0.8 亿元、同比增长9.18%/196.15%/166.67%.Q4 净利大幅增长主要由于销售及财务费用率下降。2024 年向全体股东每 10股派发现金红利3 元，结合中期每 10 股派发现金红利2 元，合计每股分红 0.5 元，全年分红率83.46%，对应股息率4%。

    投资建议：（1）制造端：4 月2 日，美国宣布加征关税以再平衡全球贸易流量，美国将对所有进口商品征收10%普遍关税，并对部分国家按照对等关税方案征收更高关税：

    其中中国34%（25 年累计加54%）/越南46%/印度26%/印尼32%/柬埔寨49%/ 欧盟20%/ 中国台湾32%/日本24%/ 韩国25%/ 泰国36%/瑞士31%/ 马来24%/ 英国10%/韩国25%，对纺服OEM 公司主要产地中国及主要东南亚国家关税力度均市场超预期。如何跟踪加征关税后的纺织代工企业，我们分析：1）首先关注关税生效落地，基准10%关税将于5 日生效，更高的对等关税将于9 日生效；2）关注各企业与客户关于关税成本如何分摊的商议进展；3）关注公司是否存在进一步降本增效空间；（2）品牌端：我们认为Q1 整体平稳略降，去年客流大幅下滑告一段落，预计刺激消费顺周期或Q1 后有望估值修复，部分公司Q1 仍有费用端拖累。继续推荐24 年10X 左右的波司登、报喜鸟（23Q4 存在减值和奖金等一次性影响从而24Q4 利润端有望好于预期）、赢家时尚（存在较大利润弹性）、锦泓集团。

    线上数据跟踪：25 年2 月运动品类维持高增，25 年2 月天猫平台江南布衣增速最高

    根据萝卜投资数据，2025 年2 月，运动包/运动鞋/运动服/ 男装/ 女装/ 童装抖音平台销售额同比增长204.4%/66.3%/68.8%/25.0%/22.2%/35.3%，运动品类增速最高，2 月男装增速好于女装，25 年2 月数据环比25 年1 月增速增加。根据萝卜投资数据，2025 年2 月，抖音平台同比增速前三分别是罗莱生活、阿迪达斯、特步国际，同比增长分别为212.8%%/130.4%/108.0%。同比增速后三分别是斯凯奇、牧高笛、博洋家纺，同比增长分别为-22.3%/-21.7%/-11.7%。

    根据萝卜投资数据，2025 年2 月，童装/运动服/女装/男装/ 箱包淘宝天猫平台销售额同比上升

    10.34%/32.23%/13.11%/-4.71%/25.45%，2 月运动服增速由负转正。户外品类来看，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋淘宝天猫平台销售额同比上升37.99%/35.09%-1.74%/19.36%。根据萝卜投资数据，2025 年2 月，淘宝天猫平台同比增速前三分别是江南布衣、报喜鸟、中国利郎，同比增长分别为118.3%/101.2%/61.2%。同比增速后三分别是红豆股份、斯凯奇、北极绒， 同比增速分别为-25.3%/-23.8%/-22.4%。

    本周中等进口棉价格指数上涨1.32%

    截至4 月3 日，中国棉花3128B 指数为14902 元/吨，区间上涨0.26%。中等进口棉价格指数（1%关税）为13900元/吨，区间上涨1.32%，截至4 月2 日，CotlookA 指数（1%关税）收盘价为14138 元/吨，区间上涨3.42%。截至4 月3日，内棉价格高于外棉价格1002 元/吨。

    截至4 月3 日，中国棉花3128B 指数相较年初上涨1.31% ， 中等进口棉价格指数（1% 关税） 相较年初上涨1.14%，截至4 月2 日，CotlookA 指数（1%关税）收盘价相较年初上涨124%。

    行业新闻

    Chanel 中国裁员；Levi’s 拟出售Dockers；Toteme 在北京三里屯开设中国首家旗舰店；迪卡侬任命 Javier López 为首席执行官；真维斯关闭澳洲所有门店，裁员超600人。

    风险提示

    汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。