锡业股份(000960)：看好25年利润反转 量价齐升

　　投资要点

    　　锡业股份发布2024 年度报告，其中归母净利润14.4 亿，同比+2.55%。扣非归母净利润19.43 亿元，同比+40%。

    　　产量：锡铜锌基本盘产量稳，铟产量稳步增长矿产量：锡铜锌基本盘较稳。2024 年公司矿产3.1 万吨锡（同比-2.46%），2.69万吨铜（同比-12.32%），11.4 万吨锌（同比-7.21%）。

    　　冶炼口径：铟产量稳步增长。生产铟锭127 吨（同比+24.51%）,锡锭7.8 万吨（同比+19.42%），锡材0.5 万吨（同比-55%），铜产品13.03 万吨（同比+0.78%）锌产品14.56 万吨（同比+7.2%）。

    　　三费比率持续转好，资产负债率再下行9%

    　　2024 年公司管理费用率1.93%（去年同期2.45%），财务费用率0.7%（去年同期1.03%），研发费用率0.95%（去年同期0.58%），2024 年资产负债率跌至40.19%，去年同期49.24%，下行9%。资产结构持续优化。

    　　利润影响分析：不利因素均不具备可持续性，看好25 年利润反转权益金：影响4.4 亿归母：老厂、卡房、塘子凹权益金共减少4.3 亿元归母净利润。资产减值：影响1.7 亿元利润，主要是计提存货跌价准备和投资性房地产减值准备。营业外支出：影响2.89 亿元利润，主要是报废固定资产损失。

    　　我们认为，影响2024 年利润的主要不利因素均不具备可持续性，看好25 年利润反转，量价齐增。

    　　2025 年产量指引：锡冶炼口径破9 万吨

    　　2025 年全面预算营业收入465 亿元。产品锡9 万吨、产品铜12.5 万吨、产品锌13.16 万吨、铟锭102.3 吨。

    　　锡价观点：供给端催化剂三箭齐发，持续看多锡价缅甸：复工复产会议取消叠加地震因素，缅甸复产或再延后。进口量已下行至较低水平。刚果金：Bisie 矿目前已停产，复产时间仍待定。印尼：3 月为印尼斋月，预计印尼出口已降至较低水平。

    　　盈利预测与估值：

    　　公司是锡行业龙头公司，行业地位稳固。因目前锡价相比2024 年均价上行，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为22.89 亿元、25.02 亿元 、27.21 亿元，分别同比 +58.48%、 +9.32%、+8.76%。EPS 分别为1.39/ 1.52/ 1.71 元， 对应的 PE 分别为11.51/ 10.52/ 9.68 倍，维持公司买入评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，缅甸复产进度超预期