债市策略思考：关于对等关税及债市思考的六问六答

　　核心观点

    　　特朗普关税政策大超预期成为驱动近期债市走强的主要因素。当前权益市场或难言企稳，债券市场或有望在宽松预期交易及避险情绪驱动下进一步走强，考虑到当前曲线结构较平，下一阶段博弈国债收益率曲线牛陡的胜率更高。

    　　特朗普对等关税政策方案是什么？

    　　美国将对来自其他所有国家的进口商品加征10%的基准关税，并针对部分与美国商品贸易过程中存在较高顺差的国家推出额外对等关税。本次对等关税方案充分体现了特朗普政府典型的高压威胁式谈判策略，边打边谈或成为下一阶段全球贸易领域常态，特朗普关税风波或才刚刚开始。

    　　为何本次关税政策大超预期？

    　　市场机构普遍以双边实际关税水平为计算基准，而特朗普政府所谓的实际关税在数字上非常接近该国对美国贸易顺差占其对美国出口总规模的比重。关税政策并非有益无害，尤其对于当前通胀预期飙升的美国经济，关税力度过大或导致二次通胀由预期走向现实，全球去美元化进程及东升西落的宏观叙事或再度强化。

    　　如何理解对等关税对国内债市的影响？

    　　特朗普关税政策落地驱动债市走出箱体震荡行情，原因或在于主线交易逻辑由博弈资金面转为博弈经济基本面。一方面，特朗普关税力度大超预期，投资者风险偏好水平或将持续受到压制。另一方面，2024 年下半年货物和服务净出口构成我国GDP 增长的核心拉动项，若按当前关税方案进行推演，我国对美国的出口或面临超50%的额外关税税率，或对国内出口造成一定负面影响。

    　　央行对资金面的态度将如何转变？

    　　自2024 年9 月降准降息后，央行并未再实施进一步货币政策宽松操作，“择机降准降息”成为影响债市投资者进行交易的重要因素。伴随近期人民币资产表现回落和潜在关税政策对我国出口可能带来的负面影响，人民币汇率贬值压力有所升温。多空因素交织下，我们认为央行对货币政策及资金面的态度或有望发生一定程度改变，货币政策宽松预期或将持续升温。

    　　如何理解股债跷跷板效应？

    　　长期看好本轮权益市场行情成为支撑我们对债市持续谨慎的主要依据，当前我们并未改变长期看好本轮科技股行情的核心观点，但基于特朗普关税政策所带来的现实环境变化，短期股债跷跷板或由此前股强债弱向阶段性股弱债强反向演绎。

    　　如何展望下一阶段债券市场？

    　　特朗普关税政策以及后续相关演绎或已成为资本市场现阶段核心矛盾，短期内宏观剧本反转概率较小，国内债市已经明显从“逆风期”转向“顺风期”，债市或有望在宽松预期交易及避险情绪驱动下进一步走强。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。