南网储能(600995)：归母同增11% 容量电价影响落地 抽水蓄能进入投产期

投资要点

    事件：2024 年公司实现营业收入61.74 亿元，同比增长9.67%；归母净利润11.26 亿元，同比增长11.14%；扣非归母净利润11.56 亿元，同比增长12.43%；加权平均ROE 同比提高0.33pct，至5.31%。

    业绩同增+11%，抽水蓄能业务稳定&调峰水电提升明显。2024 年公司实现营业收入61.74 亿元，同比增长9.67%；归母净利润11.26 亿元，同比增长11.14%。分业务来看，2024 年，1）抽水蓄能：实现营业收入41.47亿元，同比-6.4%，毛利润18.33 亿元，同比-13.2%，毛利率44.2%，同比-3.5pct。2024 年公司没有新的抽蓄项目并网投产，受到抽水蓄能电价政策持续性影响（自2023 年6 月1 日起执行国家发展改革委2023 年533 号文，2023 年影响6 至12 月，2024 年影响全年），抽蓄收入同比下降，政策影响已在2024 年见底，2025 年即将进入抽蓄加速投产期。

    2）调峰水电：实现营业收入16.34 亿元，同比+55.5%，毛利润9.92 亿元，同比+131.8%，毛利率60.7%，同比+20.0pct。2024 年调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加驱动收入利润双增。3）新型储能：实现营业收入2.78 亿元，同比+198.9%，毛利润0.67 亿元，同比+168.0%，毛利率24.3%，同比-2.8pct。2024 年佛山宝塘储能站投产，带动收入增长。

    抽水蓄能项目储备充沛，即将进入投产期。截至2024/12/31，公司抽水蓄能投产装机总规模1028 万千瓦。在建抽水蓄能电站9 座，总装机容量1080 万千瓦，包括肇庆浪江抽蓄、惠州中洞抽蓄、梅州抽蓄二期、电白抽蓄、广西南宁抽蓄、灌阳抽蓄、钦州抽蓄、贵港抽蓄、玉林抽蓄，均为120 万千瓦规模项目。2024 年推动韶关新丰、清远下坪等5 个项目纳入国家2024-2028 年核准项目清单，新取得云南文山西畴等3 个抽蓄项目开发权。在手项目充沛，即将进入投产期，打造南网电网旗下抽水蓄能行业引领者。

    调峰水电规模稳定，新型储能稳健增长。截至2024/12/31，公司在运调峰水电机组装机总规模203 万千瓦，规模保持稳定。新型储能电站累计装机规模65.42 万千瓦/129.83 万千瓦时（含调试），2024 年新建成3 座电化学储能电站，完成1 座储能电站收购。公司战略稳妥发展新型储能，优先开发系统亟需、政策支持力度大、经济效益好的项目。

    现金流表现良好，分红比例30%。2024 年，公司经营活动现金流净额38.55 亿元，同增8.39%，投资活动现金流净额-77.58 亿元（23 年同期为-59.12 亿元），抽蓄项目处于重点建设期，资本开支有所提升。2024年现金分红（包括半年度已分配的现金红利）3.38 亿元（含税），分红比例30%。截至2024/12/31，公司资产负债率50.57%，财务结构良好。

    盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏与抽蓄533 号文影响，我们下调25-26 年归母净利润从16.3/18.4 亿元至12.4/13.9 亿元，预计27 年归母净利润15.2 亿元，对应PE 为25/22/21 倍（2025/4/3），政策影响在2024 年已充分体现，即将进入加速投产期，维持“买入”评级。

    风险提示：项目建设进度不及预期，来水波动，新型储能竞争加剧。