贵州茅台(600519)：平稳兑现 目标积极

　　投资要点

    　　事件：公司发布2024 年财报。2024 年实现营业总收入1741 亿元，同增15.7%；归母净利润862 亿元,同增15.4%。此前预告2024 年总营收1738亿元(同增15.4%)、归母净利857 亿元(同增14.7%)。24Q4 公司总营收、归母净利分别同增12.8%、16.2%。

    　　24 年平稳兑现，茅台酒量增略超预期。2024 年公司灵活调整销售政策及产品投放，保障全年经营计划顺利完成。1）分产品看，①2024 年茅台酒实现收入1459.3 亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，量价表现略弱于年初预期，主因年内非标产品批价承压，公司及时调整产品结构，增量更多向多规格装普飞倾斜。②2024 年系列酒实现收入246.8 亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%。其中，茅台1935完成销售额120 亿元，同增近10%；估算其他系列酒收入同增约25%+，主要由王子酒贡献增量。2）分渠道看，2024 年公司直销收入748.4 亿元，同增11.3%，占比同比-1.8pct 至43.9%。其中，i 茅台及其他直销渠道收入分别同比-10.5%、+22.2%，稳批价背景下，公司及时调整渠道结构，对i 茅台、团购、电商等直销渠道均有一定调控。

    　　收现相对承压，管理费用同比收缩。1）收现端，2024 年公司销售收现同增11.6%，收现比0.96，年末预售款项余额同比回落45.3 亿元，环比小幅回落3.5 亿元，年底开门红回款启动相对靠后。2）盈利端，2024 年公司归母净利率52.3%，同比略降0.2pct，主因：①营业税金及附加比率同比+0.7pct 至15.8%；②销售费率同比+0.15pct 至3.3%，期内公司持续加强非标及1935 市场推广费用。全年毛利率基本持平，茅台酒、系列酒毛利率分别同比-0.06、+0.11pct；市场投入加大背景下，公司加大内部减支力度，管理费用同降4.3%（降幅4.1 亿），主要系薪酬同降15%（降幅6.5 亿），推动管理费率同比-1.1pct 至5.3%。

    　　2025 年总营收目标同比增长9%，Q1 开局平稳。在集团十四五目标下，25 年规划收入同增9%符合预期，预计公司将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道的产品结构及发货节奏，成功呵护普飞2024 年底以来批价表现平稳，2025 春节动销企稳。酱香酒进一步强化单品打造，①茅台1935 预计2025 年收入增速或边际提振，1 是重新锚定至700 元价位后，1935 春节动销反馈积极；2 是渠道配额及市场投入政策调整下，渠道稳价效果亦佳。②王子酒预计重启增长，目前渠道扩张正加速推进。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。

    　　盈利预测与投资评级：参考2025 年经营目标及产品结构变化，我们更新2025~26 年归母净利润预测为932、1009 亿元（前值为916、993 亿元），新增2027 年归母净利润预测为1103 亿元，当前市值对应PE 为21、19、18x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。