贵州茅台(600519)：适应需求变化 巩固发展根基

　　事件：公司发布2024 年年报，全年实现营业总收入 1741.44 亿元，同比增长15.7%；归母净利润862.28 亿元，同比增长15.4%。

    　　点评：

    　　略超预告，平稳收官。15%的营收同比增长目标按计划完成，24Q4 公司营业总收入510.22 亿元（同比+12.77%），归母净利润254.01 亿元（同比+16.21%），均超此前初步核算数。24Q4 毛利率同比+0.33pct、税金及附加占比同比+0.03pct、销售费用率同比-0.77pct、管理费用率同比-1.92pct、归母净利率同比+1.48pct。全年来看，公司毛利率同比-0.03pct 至91.93%，税金及附加占比同比+0.7pct、销售费用率同比+0.15pct、管理费用率同比-1.14pct，归母净利率同比-0.15pct 至50.46%，盈利能力维持稳定。此外，公司全年销售收现1826.45 亿元，同比+11.57%；经营活动净现金流924.64亿元，同比+38.85%，主要是2024 年公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。截至2024 年末，公司账面合同负债95.92 亿元，同比-45.33 亿元，我们预计为经销商打款形式变化导致。

    　　产能投入加快系列酒放量，直销占比小幅下降。1）分产品看，全年茅台酒收入1459.28 亿元，同比+15.3%，其中量+10.2%、价+4.6%，放量略超预期，毛利率同比-0.06pct 至94.06%，年实际产量5.63 万吨，同比-1.6%；系列酒收入246.84 亿元，同比+19.7%，其中量+18.5%、价+1.0%，年实际产量4.81 万吨，同比+12.1%，新产能逐步投入使用后，王子酒等产品放量加快，不再过度依赖茅台1935 贡献。2）分渠道看，公司全年经销收入957.69 亿元，同比+19.7%，量+13.0%、价+6.0%；直销收入748.83 亿元，同比+11.4%，量+16.5%、价-4.4%，直销占比同比-1.79pct 至43.88%。

    　　此外，i 茅台销售收入200.24 亿元，同比-10.5%。

    　　目标营收9%左右增长，加强需求匹配。根据规划，公司2025 年主要目标是实现营业总收入同比增长9%左右，主动降速以应对需求环境变化，并积极寻求“三个转型”，实现更有效的消费者触达。我们认为，行业下行周期中，稳健是第一位的，目前看来公司经营发展风险较去年降低，一方面茅台酒的金字塔结构为飞天批价保驾护航，公司通过平衡五个量比关系，更精准管理市场，另一方面，茅台1935 动销改善显著，进入良性成长阶段，为系列酒发展夯基。此外，公司规划2024-2026 年每年分红率不低于75%，我们认为股息率接近4%，投资回报可观。

    　　盈利预测与投资评级：虽然行业仍在调整期，但我们认为茅台作为行业龙头，其自身有较强的产品组合自由度，有望实现稳健的发展、穿越周期的波动。我们预计，公司2025-2027 年摊薄每股收益分别为75.12 元、81.93元、89.24 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险