华鲁恒升(600426)：以量补价带动业绩增长 看好未来盈利修复和成长性

　　事件：公司发布2024 年年报，报告期内，实现营业收入 342.26亿元，同比+25.55%， 实现归母净利润39.03 亿元，同比+9.14% ，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润10.65/11.59/8.25/8.54 亿元，分别同比+36.30%/+24.89%/-32.27%/+31.61% ， 分别环比+64.24%/+8.78%/-28.84%/+3.52%。

    　　以量补价带动业绩增长。2023 年11 月，荆州项目一期建成投产，新增尿素产能100 万吨/年，醋酸产能100 万吨/年，DMF 产能15 万吨/年，混甲胺产能15 万吨/年，2023 年12 月德州基地高端溶剂项目投产，新增碳酸二甲酯产能60 万吨/年，碳酸甲乙酯产能30 万吨/年，碳酸二乙酯产能5 万吨/年。新产能的投产带来公司主营产品产销量增长，2024年化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新材料相关产品销量分别为471.15/58.74/155.04/255.22 万吨， 同比分别为+44.54%/+12.62%/+116.72%/+17.12%。价格方面，2024 年公司化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新材料相关产品的销售均价分别为1549/4275/2625/6439 元/吨，同比-11.06%/-16.65%/-8.48%/-9.34%。2024年公司以量补价带来业绩增长，但是盈利能力有所下滑，毛利率为18.71%，同比下降2.14pct，净利率为12.21%，同比下降1.08pct。

    　　煤价下跌有望带来盈利能力修复。2024 年，国内烟煤（优混）平均价格为834 元/吨，较2023 年下跌3.81%，原料成本有所下降，一定程度上缓解了公司的经营压力。进入2025 年，国内煤价继续回落，3 月21 日国内烟煤（优混）的价格为783 元/吨，较年初的821 元/吨下跌4.63%，煤价的持续下跌有望带来公司盈利能力的修复。

    　　资本开支和在建工程仍处高位，新建项目确保长期成长。2024 年公司资本开支50.81 亿元，年末在建工程48.31 亿元，虽然较高点有所回落，但仍处于较高水平。2024 年公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66 高端新材料项目己二酸装置已投产，酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目、BDO 和NMP 一体化项目等如期推进，将保障公司长期成长性。

    　　投资建议： 我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为43.49/48.63/54.04 亿元，EPS 分别为2.05/2.29/2.55 元/股，对应PE 分别为11/10/9 倍，考虑公司兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。