柳工(000528)：改革显成效 多产品线盈利能力大幅提升
核心观点
2024 年公司营收稳健增长9%，分市场来看，海外市场增长20%，国内市场微增2%。归母净利润大幅增长53%，主要得益于更高毛利率的海外市场营收占比提升，另外公司改革成效显著，各产品线盈利能力改善明显，其他工程机械及零部件业务毛利率提升近9pct，叉车、高机、起重机、小型机利润同比分别增长 20%、27%、120%、190%，国内市场总体毛利率也提升超3pct。展望2025 年，公司公告将确保实现346 亿营收，净利率提升超1pct，业绩表现值得期待。
事件
2024 年营业收入300.63 亿元，同比增长9.24%；归母净利润13. 27亿元，同比增长52.92%。
Q4 单季度营业收入72.07 亿元，同比增长12.52%；归母净利润0.06 亿元，同比下降82.55%。
简评
国内市场和小产品线盈利能力大幅提升，减值影响Q4 利润营收端来看，2024 年营业收入300.63 亿元，同比增长9.24%。分市场来看，国内市场毛利率大幅提升，海外市场营收增长 20%。
公司国内收入 163.02 亿元，同比+1.53%，毛利率17.38%，同比+3.01pct；海外收入137.60 亿元，同比+20.05%，营收占比达45.77%，毛利率28.57%，同比+1.51pct。分业务来看，核心业务土石方机械营收增长超10%，其他工程机械及零部件毛利率大幅度改善。（1）土石方机械：收入 179.41 亿元，同比+12.79%，毛利率22.04%，同比+0.22pct，土石方机械市占率稳定提升，内外销均跑赢行业。其中，挖掘机国内份额提升 3pct，盈利水平大幅提升；装载机保持龙头地位，国内市占率延续第一；矿山机械收入同比增长60%，内外销份额分别提升1pct、3pct。（2）其他工程机械及零部件：收入 90.79 亿元，同比+2.96%，毛利率21. 78%，同比+8.77pct，叉车、高机、起重机、小型机利润同比分别增长20%、27%、120%、190%。（3）预应力机械：收入 25.17 亿元，同比+12.23%，毛利率24.87%，同比+0.86pct，公司助力明阳天成号、龙门大桥等国家重大工程项目。
利润端来看，2024 年公司归母净利润13.27 亿元，同比+52.92%。盈利能力方面，2024 年毛利率22.50%，同比+1.68pct；净利率4.61%，同比+1.19pct，盈利能力稳定提升，主要得益于：（1） 市场结构改善，更高毛利率的海外市场营收占比提升；（2） 推动国企改革，内部积极降本增效，采购成本降低5%以上。另外通过改革，之前盈利能力较差的产品线如叉车、推土机、矿机等均实现较好的盈利。Q4 单季度来看利润下滑，主要系混凝土机械业务收缩、农机板块审慎性考虑导致的计提减值增加。
工程机械行业预计迎来国内、海外市场共振向上，公司土石方机械优势显著，期待小产品线放量行业层面，工程机械近期内需表现超预期，新增投资方面，呈现多区域多类型需求向好，农村、水利、矿山、风电、一线城市地产等需求回暖，更新换代方面，新一轮更新换代周期重启，二手机出海消化国内保有量，政策端也加速老旧机型淘汰，预计国内市场迎来周期向上。海外市场维持15%左右的增速预判，看好亚非拉地区景气度延续以及东南亚、欧美地区增长恢复。公司层面，公司核心产品土石方机械优势显著，具有全产品线“组合拳”优势，装载机保持龙头地位，挖掘机份额有望继续提升，矿山机械未来将重点发展。另外，公司叉车、高机、农机、小型机等小产品线在改革大背景下已实现盈利大幅改善，未来将成为公司重要的二次成长曲线。展望 2025 年，公司将确保实现营业收入346 亿元，销售净利率提升1 pct 以上，业绩弹性值得期待。
投资建议
预计公司2025-2027 年实现营业收入分别348.11、398.15、448.93 亿元，同比分别增长15.79%、14.38%、12. 75%，归母净利润分别为21.06、29.00、37.25 亿元，同比分别增长58.73%、37.68%、28.44%，对应PE 分别为10. 72x、7.78x、6.06x，维持“买入”评级。
风险分析
（1）国内宏观经济波动风险：公司所属的工程机械行业国内需求与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。
（2）海外需求波动的风险：公司利润已经大部分来自海外，当前全球地缘政治背景下，海外需求的持续性可能受到挑战，进而会影响公司总体业绩增长。
（3）汇率波动风险：公司加大开拓海外产品市场，多以当地币种或美元核算，受到复杂的国际形势影响，未来汇率走势不确定性较高，从而将对公司的收益产生较大的影响。
