中国中冶(601618)：减值拖累业绩 经营性现金流改善

　　核心观点

    　　公司2024 年实现营收5520.2 亿元，同比下降12.9%，实现归母净利润67.5 亿元，同比下降22.2%。利润降幅较高主要系同比多计提信用减值12 亿元以及管理费用率同比上升0.2 个百分点。公司全年新签订单同比下降12.4%，但境外新签订单同比增长47%，海外订单规模实现两年翻一番。公司抢抓化债机遇，全年经营性现金流净流入78.5 亿元，较上年多流入19.6 亿元。矿产资源业务受镍钴矿项目技改检修影响有所下滑，而铜金矿与铅锌矿项目贡献利润同比增长145%。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报，全年实现营收5520.2 亿元，同比下降12.9%，实现归母净利润67.5 亿元，同比下降22.2%；四季度单季实现营收1394.1 亿元，同比下降16.3%，实现归母净利润-0.8亿元，上年同期为盈利4.9 亿元。

    　　简评

    　　计提减值拖累业绩。公司2024 年实现营收5520.2 亿元，同比下降12.9%；实现归母净利润67.5 亿元，同比下降22.2%；实现扣非净利润51.0 亿元，同比下降32.4%。毛利率为9.7%，同比持平。公司利润降幅大于营收降幅主要原因在于，1）计提信用减值增多。2024 年计提71.9 亿元信用减值，同比多计提12 亿元。

    　　2）管理费用率上升。公司2024 年管理费用率为2.1%，同比增长0.2 个百分点，管理费用率的上升影响毛利约10.7 亿元。

    　　境外新签订单再创新高。公司2024 年新签订单12487 亿元，同比降低12.4%。分业务来看，工业制造及其他新签订单2028 亿元，同比增长39.7%。冶金/房建/市政基建新签订单同比增速分别为-9.6%/-16.3%/-30.0%，均有所下降。分地区看，公司在海外市场继续发力，全年新签境外订单931 亿元，同比增长46.9%，境外订单规模再创新高。公司培育出3 个百亿级海外市场，其中印尼市场新签合同额首次突破300 亿元，海外市场规模实现两年翻一番。

    　　经营性现金流改善。公司抢抓政府化债机遇，加大回款力度，同时公司大力压降各项成本费用开支。2024 年完成经营性现金净流入78.5 亿元，较上年多流入19.6 亿元。其中四季度单季经营性现金净流入385.8 亿元，较上年同期多流入102.1 亿元。

    　　技改检修影响矿产资源业务利润。公司全年矿产资源及新材料业务实现收入64.2 亿元，同比降低5.8%。其中境外三座在产矿实现收入47.1 亿元，同比降低7.6%。主要系巴新镍钴矿技改和设备大修影响，该矿产量和达产率下降，导致镍钴矿项目收入同比下降23%，归属中方净利润同比下降55%。巴基斯坦铜金矿与铅锌矿合计实现收入25 亿元，同比增长37%，归属于中方净利润4.5 亿元，同比增长145%。此外，受益于探矿权范围内的勘探找矿成果，巴新镍钴矿估算保有镍资源量增至184 万吨，较上年末增加58 万吨；保有钴资源量增至20 万吨，较上年末增加6 万吨。阿富汗铜矿项目铜资源量增加128 万吨至1236 万吨。同时巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目相关审批程序已全部申请并基本获批，阿富汗艾娜克铜矿项目正积极准备前期工作。

    　　维持买入评级和目标价不变。公司境外业务拓展取得积极成效，特色业务板块占比稳步提升。考虑到2024 年新签订单有所下滑，我们下调盈利预测，预测公司2025-2027EPS 分别为0.33/0.33/0.34 元（原预测2025-2026 年EPS 分别为0.34/0.35 元），维持买入评级和目标价3.91 元不变。

    　　风险分析

    　　1、2022 年以来国际形势动荡，政治局势变化对公司的海外拓展、施工造成不利影响，公司资源开发业务亦可能受到影响。

    　　2、房地产市场规模下降可能对建筑企业造成多方面的影响，例如政府土地出让金收入下降，基建投资资金不足；房企的应收账款账期延长或难以收回等；公司自身的房地产开发业务营收、盈利水平也可能出现下降。

    　　3、新业务拓展可能不及预期。公司积极布局新能源、矿产及新材料等建筑以外的新领域，但这些领域存在地缘政治风险、新技术开发不及预期的风险，可能存在拓展失败或造成经营损失的风险。