利率周记(4月第1周)：关税超预期 利率还能下多少？

　　主要观点：

    　　“对等关税”超预期，利率还能下多少？

    　　4 月2 日特朗普宣布“对等关税”，大超市场预期。美国总统特朗普宣布“对等关税”（reciprocal tariffs），对贸易伙伴设立10%的最低基准关税，其中关税更高的经济体包括中国（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，东南亚成为“重灾区”；此外，特朗普重申25%的汽车关税，当天另行宣布对所有进口啤酒等征收25%关税，资本市场波动加大。

    　　早盘国内债券市场定价关税，利率降幅在5bp 左右。4 月3 日国内早盘各期限到期收益率出现明显下行，10Y 国债240011、250004 下行约5bp，超长债降幅>长债>中短债，后续行情可能怎么走？我们不妨从以下三个视角来看。

    　　第一，关税扰动加大基本面悲观预期，定价可看期限利差“锚”。在对经济基本面出现一定悲观预期时，期限利差如10Y-1Y、30Y-10Y 利差通常会出现压缩。考虑到3 月PMI 整体回升向好但仍低于市场预期，当前短端利率在1.5%上方（4 月2 日为1.54%），10Y-1Y 期限利差压缩至25bp，从过去5 年的历史行情来看，期限利差最低点在今年2 月19 日为20bp。若资金利率以及短债维持不变，以20bp 的历史最低定价推算可得10Y 国债应为1.74%，因此短期利率已经逼近这一理论下限。

    　　第二，若曲线进一步下移，则短端利率的下行依赖宽货币，但从短期看窗口可能未必立刻打开。毫无疑问的是稳经济的压力明显增加，市场对于降准降息的预期再次升温，但首先需要考虑到，稳汇率短期掣肘宽货币，随着特朗普加大关税，人民币汇率出现贬值压力，参考今年1 月初央行多次提出的坚决稳汇率，短期降准降息的概率或不大；其次是宽货币空间相对有限，货币政策的宽松空间与2018 年相比，当前降准与降息的空间实际更加有限，与央行多次提及的适时降准降息相照应；最后，从时间节点上看，5-6 月宽货币配合政府债发行概率更高，二季度政府债供给依然不小，但4 月由于债券到期量较大，整体净融资压力并不大，即使考虑到4 月为缴税大月，央行也可以采用OMO 等操作维持流动性宽松。

    　　第三，若十债维持1.70%-1.80%震荡，则机构行为是短期重点关注对象，具体看：

    　　① 本轮换券行情中，关注后续240011 上行的可能性：从近一周的个券成交情况来看，在换券行情中基金卖出240011 买入250004，资管产品与其他类买入250004，券商双向交易但整体止盈，农商行则主要接盘，因此债市的边际推动力量实际为基金与其他类机构，但240011 后续则可能面临上行压力：原因之一在于当前240011 的空头力量依然不小，从该券种的债券借贷量看，跨季后出现明显回升，说明券商依然在做空该券种，而基金已经由240011 逐步转向250004；原因之二在于随着10Y 国债的续发，250004 即将替代240011 成为活跃券，因此在震荡市行情下流动性定价或使得该券种利率出现上行。

    　　② 30Y 国债中的次活跃券同样可能面临一定上行压力：当前虽然资金转松，但负Carry 现象时常存在，资金面“量稳价高”，一季度在负Carry 压力下机构博弈30Y 活跃券资本利得，因此次活跃券与活跃券利差出现明显走扩，在当前30Y 面临换券情形下（Q2 国债发行计划中有1 笔30Y 普通国债发行），次活跃券可能仍会在资金季节性收紧后面临超调的可能。

    　　综上所述，“对等关税”超预期后债市已经接近短端利率中枢不变+历史最低期限利差的定价，后续行情进一步下行需重点关注①关税冲击下避险资金涌入债市与②宽货币窗口打开带动资金利率下行，十债大概率维持1.70%-1.80%区间震荡，在换券行情下活跃券性价比更高，部分次活跃券品种可能由于资金阶段性收紧出现超调。

    　　风险提示：

    　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。