贵州茅台(600519)：24年业绩平稳兑现 稳健配置首选

　　业绩简评

    　　2025 年4 月2 日，公司披露24 年年报，期内实现营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利862.3 亿元，同比+15.4%。其中，24Q4 实现营业总收入510.2 亿元，同比+12.8%；归母净利254.0亿元，同比+16.2%。实际披露略高于此前预告值1738/857 亿元。

    　　经营分析

    　　分产品看：1）24 年茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247 亿元，同比+15.3%/+19.7%。其中，24Q4 实现营收448/53 亿元，同比+13.9%/+5.1%。2）24 年茅台酒/系列酒销量分别4.6/3.7 万吨，同比+10.2%/+18.5%；吨价同比+4.6%/+1.0%，毛利率同比平稳。3）基酒产量分别5.6/4.8 万吨，同比-1.6%/+12.1%，期内1800 吨茅台酒产能/8000 吨系列酒产能将于25 年释放，24 年茅台酒销量/20年基酒产量为92%，21 年茅台酒基酒产量+12%、25 年供给增量有支撑。

    　　分渠道看：1）24 年直销/批发代理分别实现营收748/958 亿元，同比+11.3%/+19.7%。其中，24Q4 实现营收229/272 亿元，同比+8.7%/+16.8%。24 年直销/批发代理销量分别同比+16.5%/+13.0%，吨价分别-4.5%/+6.0%。2）i 茅台渠道24 年实现营收200 亿元，同比-10.5%；24Q4 实现营收52.6 亿元，同比-29.9%。剔除i 茅台后24Q4 直销收入176 亿元，同比+30%，预计与公斤装等非标加大直营拿货相关。

    　　从表观质量来看：1）24 年归母净利率同比-0.1pct 至49.5%，其中毛利率持平，管理费用率-1.1pct/税金及附加占比+0.7pct。2）24Q4 末合同负债余额95.9 亿元，环比-3.4 亿元，考虑营收+△合同负债后24Q4 同比+5.6%，对应24Q4 销售收现同比+1.0%。我们认为无需担忧茅台酒经销商的配额回款，高渠道毛利支撑；茅台系列酒批价回落对系列酒经销商回款积极性有扰动，24Q4 末应收票据+8 亿至19.8 亿，主要也是系列酒经销商票据回款增加。

    　　公司25 年目标营业总收入增长9%左右、符合市场预期，考虑中期分红后合计分红比例75%，另有30-60 亿回购、目前已回购16 亿元。75%分红比例对应25E 股息率3.6%，持续推荐公司配置价值。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司25-27 年收入增速为9.1%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.5%/8.6%/8.1%；EPS 为75.14/81.57/88.21 元，公司股票现价对应PE 估值为20.6/19.0/17.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。