重庆啤酒(600132)：诉讼影响利润 期待25年平稳修复

　　2024 年营收/ 归母净利/ 扣非归母净利146.4/11.1/12.2 亿元， 同比-1.1%/-16.6%/-7.0%，低于前次业绩快报（预计归母净利12.5 亿元），主要系公司包销诉讼影响归母净利1.3 亿元；对应24Q4 营收 15.8 亿元，同比-11.5%，归母净利/扣非归母净利-2.2/-0.8 亿（23Q4 为-0.07/-0.13 亿），亏损增加。收入端，24 年公司啤酒销量/吨价同比-0.8%/-1.1%，销量承压受高基数/需求偏弱影响，我们判断疆外乌苏、1664 等10 元以上价位带产品受餐饮需求不振等因素影响销量下滑，导致吨价亦有压力；盈利端，大麦及包材成本下行，但佛山工厂投产折旧对冲成本红利，叠加西部大开发优惠税收政策调整影响，导致全年盈利能力承压。展望25 年，公司量价预期平稳，期待顺周期政策催化，维持“买入”。

    　　Q4 量价承压，期待需求改善

    　　24Q4 啤酒销量/吨价同比-8.1%/-5.4%。销量端，公司销量表现因高基数显著承压， 24 年高档/主流/ 经济啤酒营收85.9/52.4/3.3 亿元， 同比-3.0%/-1.0%/+15.6%，疆外乌苏、1664 等高档酒因消费需求偏弱销售预计同比持续承压，嘉士伯、风花雪月增长表现较优，吨酒收入下滑较多系折扣促销等有所增加；区域端，2024 年西北区/中区/南区实现收入38.8/59.7/43.2亿元，同比-3.5%/-1.9%/-0.4%。渠道端，24 年现饮承压，公司重点挖掘非现饮渠道，推广罐装产品，补回部分增量，同时公司加大线上线下融合力度，通过直播带货、社群营销等新兴模式，进行渠道拓展与品牌宣传。

    　　佛山工厂折摊增加影响毛利率，诉讼对Q4 利润影响较大，24 年毛利率48.6%、同比-0.6pct（24Q4 同比-5.4pct），啤酒吨价/吨成本同比-0.5%/+0.7%，佛山工厂Q2 投产后带来的折摊增加抵消部分大麦等原材料成本下降的红利；费用端，24 年销售/管理费用率17.2%/3.5%，同比+0.1/+0.2pct（24Q4 同比+1.3pct/不变），西部大开发税收政策调整对公司整体盈利能力造成压力（24 年所得税率同比+3.2pct），最终录得归母净利率7.6%，同比-1.4pct；24Q4 同比-13.3pct，主要系诉讼影响，营业外支出占收入比重同比+17.2pct。展望25 年，顺周期政策支持下期待公司量价维持平稳增长。公司中期+年度两次现金分红比例达104%，维持高股东回报。

    　　期待25 年公司平稳修复，维持“买入”评级

    　　我们维持公司25-26 年盈利预测，预计25-26 年EPS 2.65/2.75 元，引入27 年EPS 2.89 元，参考可比公司25 年PE 均值 26x（Wind 一致预期），给予25 年26x PE，目标价68.90 元（前值66.25 元，对应25 年25x），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。