上海医药(601607)：经营质量持续提升 看好创新持续兑现

　　投资要点

    　　业绩： 收入增长优于行业，利润平稳修复

    　　2024A：实现收入 2752.51 亿元，YOY 5.75%；归母净利润45.53 亿元，YOY+20.82%；扣非归母净利润40.65 亿元，YOY +13.04%；净利润拆分来看，工业板块贡献利润21.93 亿元，YOY 3.95%；商业板块贡献利润33.85 亿元，YOY 1.05%；主要参股企业贡献利润4.70 亿元， YOY -12.98%。

    　　2024Q4：实现收入656.22 亿元，YOY+4.52%；归母净利润4.98 亿元，同比大幅扭亏；扣非归母净利润3.79 亿元，YOY+29.74%。

    　　成长性：行业重构之下，看好创新业务、产品持续兑现商业端：创新业务拓展全面领先

    　　2024 年公司商业端实现收入2515.20 亿元，YOY+7.47%。2024 年公司在创新分销业务方面取得亮眼成绩，这也是2024 年公司商业板块能够跑赢行业的主要原因。2024 年公司创新药分销实现销售收入305 亿元，同比增长29.7%，新增进口总代品规25 个，涵盖20 家企业；CSO 业务服务规模高达80 亿元，同比增长177%，合约销售产品数量达到65 个；器械大健康业务实现销售收入442 亿元，同比增长10.5%。我们认为2025 年创新分销业务依然是商业端的胜负手，且在集采提质扩面以及公立医院深化改革背景下，传统药品分销业务或持续承压，而公司稀缺的合规销售及全国院端准入能力将持续凸显，支撑创新分销业务高增持续。

    　　工业端：体系优化完成，存量调整增量可期

    　　2024 年公司工业端实现收入237.31 亿元，YOY-9.62%。季度变化趋势来看，2024Q4 公司单季度工业收入已接近同比持平，2024Q2 以来公司工业板块单季度收入降幅持续缩窄。存量化药方面，我们认为随着部分大品种主动降价以及集采影响的出清，2026 年后存量化药增长确定性边际提升。中药方面，随着2025 年上海和黄的并表及其营销团队为公司中药板块在院内循证医学及院外市场拓展的赋能，看好公司中药大品种、大品牌资源的持续释放。创新药方面，从2024 年公司披露的临床管线数量的变化来看，我们认为截至2024 年底公司的临床阶段管线调整已经阶段性完成，2025 年将是公司自研创新药商业化的元年，在公司独特的工商一体化赋能下，我们看好已经获批的X842 以及即将获批的SPH3127片商业化超预期；展望来看，2024 年公司完成了研发组织架构调整、开启了以上海前沿为代表的研发生态建设、布局了细胞治疗等新领域，同时也完成了销售体系的大规模调整，我们看好公司利用自身资源禀赋以及商业化优势，加速实现创新转型与价值重估。

    　　盈利能力：看好结构改善带来毛利提升，销售、研发费用或保持合理增长2024 年公司毛利率为11.13%，YOY-0.91pct，毛利额为306.32 亿元，同比下滑2.22%。公司毛利水平下降一方面和收入结构中工业占比下降有关，另一方面和分销业务毛利率同比下降0.37pct 有关。展望来看，我们预计在创新分销业务的占比提升下，公司商业端毛利水平或能维持，同时工业端收入占比回升或能带动公司整体毛利水平在2025 年实现回升。费用端来看，在销售体系优化叠加环境影响下，2024 年公司销售费用大幅优化，其中工业板块销售费用率已经下降至28.7%，随着创新产品陆续进入商业化阶段，我们预计2025 年后公司销售费用水平或回升；研发费用端，2024 年公司工业板块研发费用率为10.1%，研发费用绝对值同比增长8.64%，我们认为在研发组织架构完成调整后，公司的创新转型战略进一步明确，研发费用率或维持当前水平。

    　　经营质量：现金流优化趋势延续，账期管控能力优于行业

    　　2024 年公司实现经营性净现金流58.27 亿元，同比增长11.39%，延续改善趋势。 账期角度来看，2024 年公司应收账款周转天数为99.4 天，同比增长约3天，在行业回款整体承压背景下，依然保持优于行业的账期管控水平。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到院端回款承压趋势以及工业存量产品调整超过我们此前预期，我们调整此前2025-2026 年收入增速预测11.37%/9.78%至4.93%/7.44%，调整归母净利润增速预测13.29%/12.19%至9.28%/10.09%。我们预测公司2025-2027 年EPS 为1.34/1.48/1.62 元/股，2025 年4 月1 日现价对应2025 年PE 为14 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　院端回款持续恶化风险、创新研发不及预期风险、存量大品种集采风险。