贵州茅台(600519)：2024年平稳收官 2025年总营收目标增长9% 兼具稳健性和进取性

　　2024 年业绩符合我们预期

    　　公司2024 年实现营业总收入1741.44 亿元，同比+15.66%；实现营业收入1708.99 亿元，同比+15.71%；实现归母净利润862.28 亿元，同比+15.38%。公司业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　公司平稳完成营收目标，延续吨价提升趋势。2024 年茅台酒收入1459 亿元/同比+15.3%，其中量增10.2%，价增4.6%主要系飞天提价贡献。我们预计全年生肖茅台、精品茅台、公斤茅台投放量增长较多。系列酒收入247亿元/同比+19.65%，量增/价增分别为18.5%/1%，其中茅台1935 完成销售额（含税含费）120 亿元，同比增长9%。2024 年毛利率同比-0.03ppt 至91.93%，销售费用率同比+0.15ppt 至3.24%，管理费用率同比-1.11ppt 至5.35%；税金及附加率同比+0.69ppt 至15.46%，主因飞天提价后税基提升；归母净利率同比-0.12ppt 至49.52%，盈利能力保持相对平稳。

    　　公司直销占比进入稳定期，分红率75%符合公司分红规划。2024 年直销渠道实现收入748.43 亿元/同比+11.32%，批发代理渠道实现收入957.7 亿元/同比+19.7%；直销占比44%左右，与2023 年基本持平；其中i 茅台收入200 亿元/同比-10.5%。我们预计随着非标茅台从自营店提货比例接近100%，以及企业团购、线上等渠道投放增速放缓，公司直销收入占比将进入稳定期。2024 年总分红率75%，符合公司前期分红回报规划。

    　　年报显示2025 年总营收目标增长9%，兼顾稳健性与进取性。展望2025年，我们预计飞天茅台将控量稳价，公斤茅台等特殊规格产品预计增量较多，满足消费者开瓶饮用需求。同时，我们预计公司将推出多款非标文创产品，部分为经销商包销产品，但每款产品的投放量较为稀缺。我们预计系列酒2025 年增长目标在10-15%，其中茅台1935 的特殊规格产品及王子酒将贡献主要增量。另外，我们认为今年公司有能力通过平衡供需来维持飞天价格相对稳定。公司当前股息率达到3.3%，且积极推进回购，仍是稳健性较强的优质资产。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司产品端增长工具较为丰富，我们上调2025/26 年盈利预测2.4%/4.1%至946/1020 亿元，维持目标价2000 元，对应2025/26 年27x/25xP/E，现价对应2025/26 年21/19xP/E，有29%上行空间，维持跑赢行业。

    　　风险

    　　宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期，批价波动风险。