中科江南(301153)：政企数智业务收入高增 4Q成本费用控制严格

　　2024 年收入、净利润低于我们预期

    　　公司公布2024 年年报：收入8.25 亿元，同比-31.7%；归母净利润1.04 亿元，同比-65.1%，收入、净利润均低于我们预期，主要源自公司支付电子化业务收入下降超预期，且研发费用持续投入。4Q24，公司收入3.31 亿元，同比-22.3%，归母净利润9766 万元，同比-12.6%。

    　　发展趋势

    　　支付电子化、智慧财政收入下滑，政企数智业务维持较快增长。公司2024年对主营业务进行了再分类：1）支付电子化业务（新纳入支付电子化运维服务）收入同比-39.96%，毛利率同比+1.1ppt 至63.8%；2）智慧财政业务（原财政预算管理一体化业务）收入同比-20.78%，毛利率同比+7.5ppt 至52.9%；支付电子化和智慧财政业务收入下滑主要源自下游主要客户注重支出结构优化，项目审批提级，导致部分公司在建或新建项目的合同获取、交付决算有所延迟。3）政企数智服务（原预算单位云服务和行业电子化）收入同比+21.17%，毛利率同比+8.8ppt 至59.1%；公司积极挖掘数电票、医保、商标等领域的业务机会。我们认为2025 年，公司支付电子化业务收入有望企稳回升，在医保、数电票等政企数智服务市场新机遇的带动下，公司收入增速有望改善。

    　　4Q 成本费用严格控制，全年研发投入持续增长。24 年，公司销售、研发、管理费用分别同比-8.1%、+1.7%、+5.4%。其中：销售费用下降主要源自股份支付费用减少；公司24 年加大了政企数智服务的投入力度，前期拓展成本较高，因此研发费用同比增长。其中4Q24，公司销售、研发、管理费用分别同比-38.4%、-28.1%、-21.5%，公司在各项成本费用上严格控制，总人数较年初下降约4%。展望2025 年，我们认为公司成本费用控制及股份支付费用减少有望支撑利润表现。

    　　加强应收账款管理，合同负债环比改善。公司2024 年经营活动现金流净额8,928 万元，同比-30.75%；年末应收账款4.03 亿元同比+14.9%（3Q24末为4.88 亿元），年末合同负债6,726 万元，同比-5.5%，我们建议关注后续的新签订单回暖情况。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司支付电子化业务收入下降超预期，且研发费用持续投入，我们下调25 年的营业收入、净利润预测19.9/33.1%至9.0 亿元、2.0 亿元，首次引入26 年的营业收入、净利润预测为10.2 亿元、2.7 亿元。当前股价对应2025/26 年46.8 倍/35.2 倍市盈率。考虑到公司在智慧财政领域的领先地位和电子凭证、医保等业务拓展积极，我们维持跑赢行业评级和34.00 元目标价，对应44.5 倍2026 年市盈率，较当前股价有26.7%的上行空间。

    　　风险

    　　下游客户需求缩减超预期，政企数智业务市场拓展不及预期。