青岛港(601298)：集装箱受益于高景气 整合将缓解液散压力

事件描述

    　　2024 年青岛港实现营业收入189.4 亿元，同比+4.2%；归母净利润52.3 亿，同比+6.3%，略超市场预期。公司2024 年现金分红总额占公司归母净利39%，分红政策延续。

    　　事件评论

    　　外需保持高景气，集装箱业务高增。行业层面，外需超预期，集装箱吞吐量保持较高增速。

    　　红海事件导致集运交付周期拉长，海外需求韧性较强叠加进出口商对于加征关税的担忧，与外需相关性较大的集装箱货种保持较高增速。2024 年，我国集装箱吞吐量3.32 亿TEU，同比+7.0%。公司层面，公司2024 年集装箱吞吐量录得3217 万TEU，同比+7.2%。集装箱分部实现净利润21.1 亿，同比+22.9%。

    　　内需疲软及港口分流，液体散货业务承压。2024 年，国内需求承压导致原油进口量同比-1.9%，为5.53 亿吨。2024 年公司完成液体散货吞吐量1.02 亿吨，同比-8.0%。一方面，受下游需求疲软和税收政策调整影响，地炼盈利承压而拖累开工率；另一方面，周边原油码头投产也影响公司腹地货源，2023 年底东营港3 座10 万吨级码头投产导致部分炼厂减少自青岛港运输需求。业绩角度看，液体散货分部实现净利润17.5 亿，同比-17.7%。

    　　产能投放带动干散货增长，物流增值业务受益于集运景气。散货方面，我国总货物吞吐量为175.95 亿吨，同比+3.7%。以铁矿石为例，上半年铁矿石进口保持较快增速，但下游需求羸弱导致铁矿石港口不断累库，导致下半年铁矿石进口放缓，因此货物吞吐量出现前高后低的特点。公司干散货实现吞吐量2.52 亿吨，同比+3.5%，主要得益于董家口干散货码头投产释放产能，实现净利润6.7 亿元，同比+11.4%。物流及港口配套实现净利润13.2 亿，同比+12.5%，主要为集装箱业务量增加带动场站、理货等业务增加。总体看，受益于高景气的集装箱业务对冲液体散货盈利压力，多元业务彰显韧性。

    　　重组方案调整，整合稳步推进。2 月21 日，公司对重组方案进行调整，仅保留以支付现金购买资产的方式收购油品公司100%股权和日照实华50%股权，调整后的方案不涉及上市公司发行股份或募集配套资金，不构成重大资产重组。调整后方案EPS 增厚6.07%，高于前方案（5.20%）；且拟以现金收购的资产对应PB 为1.2 倍，低于青岛港A 股上市公司，估值合理。交易完成后，日照港集团下属优质液体散货码头资产并表有利于发挥相关业务的协同效应，提高青岛港油品业务稳定性。

    　　多元业务彰显韧性，受益于山东港口整合。集装箱、油品和散货的多元业务，彰显业绩韧性。展望未来：1）集装箱分部，受贸易摩擦担忧下的抢出口，1-2 月份青岛港集装箱吞吐量为506 万TEU，同比+7.7%；且去年集运高景气对于集装箱装卸费也有一定支撑，集装箱业务预计保持稳定增长。2）液体散货分部，短期受到下游需求以及周边码头扰动，油品业务仍承压，不过随着整合推进，油品业务稳定性将得到保障。3）干散货分部，国内政策发力内需改善预期加强下，干散货吞吐量预计修复上行。我们预计2025-27 年公司归属净利润为54.8、57.1、61.4 亿，对应PE 为11.8、11.4、10.6 倍，假设维持39%分红比例，对应2025-27 年股息率分别为3.3%、3.4%、3.7%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济波动；2、港口整合不及预期。