中远海能(600026)：LNG业务成亮点 能源化工业务并表

事件描述

    　　2024 年，公司实现营业收入232.44 亿元，同比增长2.25%；归母净利润40.37 亿元，同比增长19.37%。

    　　事件评论

    　　需求疲软叠加黑市侵蚀，油轮运价前高后低。2024 年原油油轮各船型VLCC、Suezmax和Aframax 运价均值（前置1 个月）分别为3.7、4.0、4.0 万美元/天，同比+59.5%、-24.8%、-16.3%。总体上，24 年运价呈现前高后低的特征，24Q1 美油出口增加吸引运力西移导致中东运力减少；同时红海事件发生后造成有效运力收紧，运价大幅上涨；Q2 开始，炼厂检修以及国内原油进口需求疲软导致运价震荡下行；下半年国内需求改善不明显以及地炼盈利承压导致开工率不理想，此外俄罗斯、伊朗使用“影子船队”大量出口原油一定程度上也侵蚀了合规原油市场，导致旺季不旺（Vortexa 数据显示，2024 年我国自俄、伊进口原油占总进口量达25%）。而原油运输市场运价承压导致部分原油油轮洗舱后进入成品油市场，同样拖累成品油运市场。LR2、LR1、MR 同期运价分别为4.1、3.2、2.3 万美元/天，同比+16.2%、+3.7%、+5.6%，同样呈现前高后低的特征。

    　　LNG 业务成亮点，能源化工业务并表。（1）分业务看，公司内贸油运、外贸油运和LNG业务分别实现毛利14.7 亿、35.9 亿、10.8 亿，分别同比-0.9%、-13.5%、+25.2%（2）外贸油运业务低于预期，主要受外贸原油业务拖累。一方面年均运价同比增长，但结构上前高后低，下半年货量较大意味着运价权重更高，因此对营收有影响。另一方面，从收入结构看，外贸期租业务同比增长，但Q4 同环比均下降，公司或在Q4 减少期租、增加即期市场运力投放，但受运价下滑而导致营收承压。此外，公司Q4 外租VLCC 数量较Q3增加2 艘，租金成本增加也对利润造成一定影响。（3）LNG 业务成亮点，主要得益于船队规模的扩张。2024 年，公司LNG 船队规模达51 艘（并表12 艘、长租1 艘、合营及联营38 艘），较去年同比增加8 艘。（4）能源化工业务并表，增加公司稳定利润来源。

    　　公司完成对中远海运集团LPG 和化学品海运业务的收购，分别运营化学品船和LPG 船8艘和11 艘，分别实现毛利0.5 亿和0.5 亿。

    　　LNG 为盾，向下筑基；外贸为矛，困境反转。LNG 运输、内贸油运以及并表能源化工业务为盾，向下筑底：随着公司船队规模扩张，公司基本盘未来将进一步夯实，我们测算到2028 年内贸及LNG 稳定利润（含投资收益）将增长55%至43.5 亿。外贸油运困境反转，俄乌冲突缓解，对伊朗、委内瑞拉制裁趋严，1）提振合规市场原油运输需求；2）利好VLCC 长航距运输；3）被黑市贸易吸纳的“影子船队”将加速出清，消除供给焦虑。

    　　根据公司数据，实际VLCC TCE 运价每上涨1 万美金/天，年化利润增加约9.65 亿。预计25-27 年公司业绩分别为53.2、62.0、63.2 亿，对应PE 为10.1、8.6、8.5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、全球宏观经济出现较大幅度下滑；

    　　2、行业新订单大幅度增加。