招商轮船(601872)：板块景气叠加灵活策略 多元船队延续业绩韧性

事件描述

    　　2024 年公司实现营业收入258.0 亿元，同比-0.3%；归母净利润51.1 亿元，同比+5.6%；扣非后归母净利润为50.2 亿，同比+8.1%。

    　　事件评论

    　　油轮运价前高后低，公司经营能力优异。2024 年原油油轮各船型VLCC、Suezmax 和Aframax 运价均值（前置1 个月）分别为3.7、4.0、4.0 万美元/天，同比+59.5%、-24.8%、-16.3%。年初美油出口增加吸引运力西移导致中东运力减少；同时红海事件发生后造成有效运力收紧，运价大幅上涨；二季度炼厂检修以及国内原油进口需求疲软导致运价震荡下行；下半年国内需求改善不明显以及地炼盈利承压导致开工率较低，此外俄、伊使用“影子船队”大量出口原油也侵蚀了合规原油市场，导致旺季不旺。公司营收和利润表现较好，主要得益于1）与联合石化等国央企合作，保障货源（2024 年与Unipec 关联交易占油轮运费收入30.7%）；2）下半年运价承压，但公司营收并未受明显影响，或体现公司在即期市场上运价捕捉能力较强；3）公司船队资产优质，VLCC 加装脱硫塔及节能环保型比例高于行业水平，2024 年公司VLCC 船队持续升级优化，平均保本点同比下降约6%。

    　　以VLOC 为基石，中小船型策略灵活。行业层面，干散货运价指数BDI、BCI、BPI、BSI、BHSI 分别为1755、2724、1567、1241 和703，分别同比+27.3%、+37.8%、+9.7%、+21.5%和+21.5%。上半年得益于红海绕行以及国内贸易商被动补库，干散货运价涨幅明显；而下半年需求羸弱（港口铁矿石库存保持高位），运价承压。公司层面，VLOC 主要于矿商签订长期运输协议，经营稳健；其他船型采经营策略更显灵活，一方面在低位租入船舶、高位租出船舶；另一方面通过船货分线（OP 业务），运价高位积极揽货扩大营收。

    　　集运受益于高景气，滚装业务稳步增长。红海事件叠加集运需求超预期，集运运价大幅上涨。分航线看，2024 年澳新线、东南亚运价分别为1536 美元/TEU，487 美元/TEU，分别同比上涨214%和180%。公司在2024 年积极增加运力部署，Q4 控制平均运力达5.5万TEU，较2023 年增长约37.5%。其中大部份运力投入高增长的东南亚、南亚航线，受益于集运高景气。滚装业务，2024 年我国汽车出口稳步增长，实现全年汽车出口585.9万台，同比增长19.3%。公司年内调整运力结构，外贸滚装船艘数增加1 艘至6 艘，外贸营收同比增加超30%，带动滚装盈利上涨。

    　　景气叠加经营韧性，期待油散共振。公司油运、散运船队在规模和运营能力上均处于全球前列。短期看，Q1 油运运价企稳；干散货船运价底部反弹。展望未来，外贸油运困境反转，俄乌冲突缓解，对伊朗、委内瑞拉制裁趋严，一方面利好合规油运需求，另一方面加速老龄化的影子船队出清。干散货处于修复通道，弹性向上，特别是俄乌冲突停战以及亿德国为主的欧洲国家宣布进行大规模国防基建，将拉动对于大宗商品等干散货运输需求。

    　　公司有望迎来油、散共振行情。多元航运平台盈利有保障、上行有弹性，预计公司2025-2027 年业绩分别为64、70、72 亿，对应PE 为8.4、7.7、7.5 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1、全球宏观经济出现较大幅度下滑；

    　　2、行业新订单大幅度增加。