森马服饰(002563)2024年报点评：推进品牌焕新+恢复开店 提高分红比例

　　公司公布2024 年年报：2024 年营收146.26 亿元/yoy+7.06%，归母净利润11.37 亿元/yoy+1.42%，扣非归母净利润10.84 亿元/yoy+6.16%。单Q4 营收52.27 亿元/yoy+9.76%，归母净利润3.82 亿元/yoy+32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少。年末分红0.35 元/股，全年分红比例82.9%，较2023 年显著提升（2023 年分红比例72.1%）。

    　　童装产品迭代、翻新门店，贡献主要增长，休闲服焕新“新森马”形象。

    　　分产品看，2024 年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%。24 年巴拉品牌对产品线迭代更新，确立日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景产品线，并逐步构建心智商品群，目前已打造 Bala T、轻羽绒、冲锋衣、防晒服等百万级销量的商品集群，24年翻新扩改门店超500 家。森马品牌聚焦8 大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长，截至24 年底新森马形象店开设超500 家。截至24 年末休闲服/童装门店分别为2811/5515 家，较23 年末分别+108/+280 家。

    　　重回净开店周期，加大直营开店。分渠道看，2024 年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%。

    　　截至24 年末直营/加盟门店分别为980/7260 家，分别较23 年末净+299/+96 家（对应同比+44%/+1.3%），24 年以来公司重新进入净开店周期，同时在渠道结构上积极优化，开店方向上增加直营模式布局，其中森马品牌以购物中心为主、面积300-400 平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300 平。海外市场方面，公司继续积极开拓海外市场，24 年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30 多家门店，截至24 年末海外门店数量突破100 家。

    　　毛利率小幅下降，费用率提升，存货周转优化。1）毛利率：24 年同比-0.21pct 至43.82%，主因休闲服品类和线下渠道折扣加深。2）费用率：

    　　24 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct 至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，销售费用提升主因增加直营开店及加大品牌推广。3）归母净利率：结合资产减值损失减少，24 年归母净利润率同比-0.43pct 至7.78%。4）存货：24 年末存货34.8 亿元/yoy+26.75%，存货同比增加主因23 年库存基数偏低，Q4 环比Q3 有所减少，24 年存货周转天数同比缩短19 天至136 天。5）现金：24 年经营性活动现金流净额12.63 亿元/yoy-34.9%，主因支付货款和宣传推广费增加，截至24年末账上现金62.85 亿元。

    　　盈利预测与投资评级：24 年9 月发布股权激励公告，24/25/26 年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18 亿元、挑战值13/17/22 亿元（对应不同行权比例），因经营环境存在挑战24 年未达到考核目标，公司提高分红比例作为补偿。我们将25-26 年归母净利润预测值从13.4/14.8 亿元下调为12.3/13.3 亿元，增加27 年预测值14.2 亿元，对应25-27 年PE 分别为16/15/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费低迷，竞争加剧。