微电生理(688351)：业绩符合预期 产品矩阵持续升级

　　营收稳健增长，核心产品快速放量。2024 年，公司实现营收4.13 亿元，同比+25.5%，其中，24Q4 实现营收1.22 亿元，同比+31.3%，主要得益于国内外市场均衡布局和压力导管快速放量。分区域来看，国内营收占比71.3%，同比+17.3%，截至24 年底，三维手术量超70000 例，覆盖医院超1100 家，整体市场份额优势巩固，同时专注核心产品增长，24 全年压力导管手术量超4000 例，覆盖医院超400家，同比增长70%以上；国外营收占比27.2%，同比+62.9%，重点推进经销商渠道建立和巩固，加速海外三维手术量提升，24 全年压力导管海外手术量超1000 例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15 个国家首批临床应用。

    　　经营效率显著提升，利润和现金流表现亮眼。2024 年，公司实现归母净利润0.52 亿元，同比+815.4%，扣非后归母净利润0.05 亿元，同比+114.3%，经营性净现金流0.67 亿元，自22 年以来首度转正，利润和现金流的显著增加主要得益于销售规模扩大及降本增效。从盈利能力来看，24 年公司毛利率为58.7%（同比-4.78Pct），系集采影响所致；24年实现净利率12.6%（同比+10.87Pct），主要系费用控制良好所致，其中，销售费用率26.83%（同比-6.37Pct），管理费用率10.32%（同比-2.09Pct），研发费用率18.73%（同比-9.01Pct）。

    　　坚持技术创新，升级产品矩阵。公司创新成果不断涌现，24 年内，第四代Columbus 三维心脏电生理标测系统获CE 认证，Magbot 磁导航盐水灌注射频消融导管获NMPA 批准上市，PulseMagic 压力脉冲导管和 FlashPoint 肾动脉射频消融系统进入特别审查程序“绿色通道”，脉冲消融系统已提交注册申请， 3D 心腔内超声导管启动临床研究。此外，还对TrueForce 压力导管等重点产品持续迭代优化。

    　　目前公司多款产品已纳入集采，因此我们下调导管类收入及毛利率，同时考虑到销售增长和公司持续降本增效，因此下调销售、管理和研发费用率。我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为0.68、1.02、1.41 亿元（2025-2026 原预测为0.80、1.19 亿元），考虑到公司是国内技术领先的电生理设备与耗材企业，长期发展潜力充足，我们采取DCF 估值法给予目标价格24.60 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　销售及产品推广不及预期，产品研发进度不及预期，假设不达预期对估值不利的风险等