中国巨石(600176)：走出周期底部 迎新需求周期

　　全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复

    当前中国巨石具备粗纱总产能合计289 万吨、在产产能合计259万吨，电子纱27 万吨，全球市占率达25%、国内市占率40%。国内共有4 个生产基地，海外共有埃及+美国2 个生产基地，2024 年公司海外收入59.3 亿元、占比达37.4%。

    　　24Q1 巨石毛利率仅高于2008 年次贷金融危机时期，部分玻纤二三线公司单季度处于亏损现金流状态，24Q4 巨石单季度毛利率28.58%，较24Q1 底部毛利率回升8.45pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。

    　　需求结构性回暖、供给压力测试尾声

    　　玻纤行业需求，①风电纱：内需景气方向，2024 年全国风电设备公开招标量164.1GW、同比+90%，预计2025 年我国风电新增装机达到115GW，对应增速31%。头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升，其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低，②电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，巨石在7628 电子布环节领先优势更为明显，2 月末涨价函落地较为充分，③出口：俄乌可能带来的新建需求，及欧洲基建、新能源资本开支再启，玻纤外需敞口相对其他建材品种更为突出。

    　　玻纤行业供给端，25Q2 是最后的压力测试期，25H2 新增产能预计将下降，随着国内需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。25Q1 行业库存表现好于预期，期待后续各产品价格弹性。

    　　成本管控+产品结构，核心竞争力继续增强

    　　巨石毛利率领先同行，主因系①成本优势，包括整体规模优势、单线窑炉规模优势、叶腊石自给优势、浸润剂自给优势，②产品结构优势，高端产品（主要为风电、热塑、电子等）占比超85%，下行期中毛利率受影响程度偏小，风电纱E 系列产品持续迭代，③基地布局优势，应对“双反”，目前埃及基地盈利能力已超过国内。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们看好公司①全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复，②玻纤需求结构性回暖，供给压力测试期步入尾声，期待价格向上信号，③成本管控典范，产品结构+基地布局构筑核心竞争力。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为35.31、42.10 和45.90亿元，现价对应动态PE 分别为15x、12x、11x，给以2025 年17倍估值，目标价14.98 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。