紫金矿业(601899)：业绩再创新高 估值中枢有望提升

　　事件：公司公布2024 年业绩，符合预期。1）2024 年实现营收3036.4 亿元（yoy+3.5%），归母净利润320.5 亿元（yoy+51.8%)，扣非归母净利润316.9 亿元（yoy+46.6%），主要系产品价格上涨（沪铜/金价格同比+10/24%）、产量增长（矿铜/矿金同比+6%/8%）、成本控制良好。2）2024Q4 实现营收732.4 亿元（yoy+7.1%，qoq-8.4%），归母净利润76.9 亿元（yoy+55.3%，qoq-17.0%），扣非归母净利润79.5 亿元（yoy+24.0%，qoq-4.4%），主要系管理费用、资产减值损失环比增加8.6、5.0 亿元，公允价值变动净收益环比减少16.5 亿元，而财务费用环比减少11.2 亿元，主要系是公司成功发行低息负债置换高息负债。

    　　2024 年矿产铜、矿产金产量同比增长6%/8%，单位销售成本同比-1.5%/+3.4%，控制成效显著。2024 年产量（含非控股企业）矿产铜107 万吨（yoy+6%），矿产金73 吨（yoy+8%），矿产锌铅45 万吨（yoy-3%），细分品种看（不含非控股企业）：1）矿产铜产量83.8 万吨（yoy+4.3%），销量82.4 万吨（yoy+1.7%），均价5.8 万元/吨（yoy+14.2%），单位销售成本2.3 万元/吨（yoy-1.5%）；2）矿产金产量68.3 吨（yoy+5.3%），销量67.8 吨（yoy+1.6%），均价521 元/克（yoy+28.2%），单位销售成本231 元/克（yoy+3.4%）；3）矿产锌产量39.6 万吨（yoy-3.9%），销量38.6 万吨（yoy-6.9%），均价1.5 万元/吨（yoy+25.9%），单位销售成本0.9 万元/吨（yoy-5.7%）。

    　　2024 年毛利占比：铜45%，黄金30%，锌（铅）5%。2025 年生产计划：矿产铜115万吨（yoy+7%），矿产金85 吨（yoy+16%），矿产锌（铅）44 万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450 吨，矿产钼1 万吨。

    　　多建设项目并行，铜金产量持续提升。据公司年报，1）铜矿：Timok 下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(加快推进年产铜45 万吨技改)，卡莫阿铜矿（三期达产后年产铜60 万吨，配套50 万吨冶炼于25Q2 建成），巨龙铜矿（二期预计2025 年底建成，达产后年产铜达30-35 万吨，三期规划60 万吨），朱诺铜矿（规划年产铜7.6 万吨，2026 年6 月底建成投产），雄村铜矿（规划年产铜4.6 万吨）。2）金矿：苏里南罗斯贝尔金矿（技改完成，达产后年产金10 吨），巴新波格拉金矿（2023 年12 月22 日全面复产，达产后权益年矿产金约5 吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（预计露采建成达产后年均产金约3.3 吨），海域金矿（在建，年产金约15-20 吨），Akyem 金矿（加快交割，年产金5.8 吨），La Arena金矿（延长上部一期年限）。3）锂：阿根廷3Q 项目（一期2 万吨预计25Q3 投产，二期3 万吨），西藏拉果错项目（一期2 万吨预计25Q1 末投产，一、二期合计6 万吨），湖南湘源锂矿（年产3 万吨项目预计2025Q3 投产），刚果金马诺诺锂矿。

    　　发布五年规划。公司发布《关于未来五年(至2028 年)主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2 年（至2028 年）达成原定至2030 年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160 万吨、金100-110 吨、锌（铅）55-60 万吨、银600-700 吨、锂（LCE）25-30 万吨、钼2.5-3.5 万吨规模，主要经济指标有望进入全球前3－5 位。

    　　维持买入评级。因金价上涨较多，上调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，我们预计25-27 年公司归母净利润为398.9/444.1/483.6 亿元，对应PE 分别为12/10/10x（25/26 年原业绩预测为388.9/443.9 亿元），我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前10 位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。

    　　风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期