海尔智家(600690)：24A盈利能力提升 Q4利润受短期费用拖累期待整合蓄势而发

　　事件：2025 年3 月27 日，海尔智家发布2024 年年报。24A 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为2860/187/178 亿元，同比分别为+4/+13/+13%，其中24Q4 分别为732/36/31 亿元，营收同比数据受口径调整影响暂无法计算，归母净利润、扣非归母净利润同比分别为+4%、+0.5%，24Q4 归母净利润表现低于预期主要受汇兑、开利并表、欧洲白电业务调整等短期因素影响。拟每10 股派现9.65 元，总额90 亿元，分红率48%，并拟以不超过40 元/股价格回购10-20 亿元公司A 股股票。

    　　24A 内外销均实现增长，海外中东非欧、南亚、东南亚增长较快。

    　　分产业看，24A 制冷产业/厨电产业/洗涤产业/空气产业/水产业/其他业务全球收入分别为836/412/633/496/162/1182 亿元，同比分别为+2/-1/+3/+8/+5/+7%，除厨电外均实现增长，其中智慧楼宇产业24A 收入规模突破100 亿，增长达15%。

    　　分地区看：2024A 国内/海外收入分别为1422/1438 亿元，同比分别为+3/+5%，其中24Q4 国内家电业务收入增长超10%，24A 美洲/欧洲/澳新/南亚/东南亚/中东非/日本市场收入分别为795/321/66/115/66/27/34 亿元，同比分别为基本持平/+12/+8/+21/+15/+38/-6%，除美洲和日本外均实现增长，其中欧洲双位数增长主要源于产品和服务持续升级；南亚市场中，印度市场得益于产品高端化战略有效推进同比增长超30%，巴基斯坦本币增长超20%；东南亚市场双位数增长主要由于高端化战略成效显著，马来西亚高端产品占比突破38%、越南高端市场销量增长20%；中东非快速增长得益于本土化制造基地布局、市场运营体系升级、产业并购等。

    　　分品牌看，24A 卡萨帝零售额同比+12%，其中24Q4 收入同比增长超30%，作为高端品牌受益于国补政策明显；24 年Leader 零售额同比增长26%，产品创新与营销升级成效明显。

    　　24A 盈利能力持续提升，各分部利润率均提升。

    　　1）毛利率：24A 为27.8%，同比+0.3pts，国内、海外毛利率均提升，国内得益于持续推进采购、研发及制造端数字化变革、构建数字化产销协同体系、品牌溢价能力提升，海外得益于高端品牌战略见成效、聚焦本地化需求、通过搭建采购数字化平台提升成本竞争力、通过全球供应链协同提升产能利用率；24A 空调/冰箱/厨电/水家电/洗衣机/装备部品及渠道综合服务分别为23.9/30.8/29.3/41.6/31.4/8.6%，同比分别为+0.27/+0.48/+0.36/+1.07/+0.57/+1.07pts，均有所提升。

    　　2）费用端：24A 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7/4.2/3.8/0.3%，同比分别-0.19/-0.1/-0.03/+0.16pts，国内由于数字化变革带来营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面效率提升销售费用率有所优化，海外持平；管理费用率优化得益于应用数字化工具优化业务流程和提升组织效率；财务费用率增加主要由于海外受加息影响利息支出增加。

    　　3）归母净利率：24A 为6.6%，同比+0.5pts，其中24A 制冷产业/厨电产业/洗涤产业/空气产业/水产业/其他业务分部利润率分别为7.2/7.7/10.3/4.6/13.7/0.4%，同比分别为

    　　+0.9/+0.6/+1.1/+0.5/+1.8/+0.04pts，各分部利润率均提升，投资建议：公司为白电行业龙头，高端化、全球化布局和本土化运营优势凸显，多层次品牌组合可满足不同类型消费者需求，全球业务间协同和数字化改革不断深化，国内推进数字库存、内容营销变革等，合并日日顺有望提升国内外全流程一体化物流能力并或成为新的业务增长点。此外公司积极抓住以旧换新机会、充分发挥在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等方面优势，看好公司25 年收入增长及盈利能力进一步提升。我们预计，25-26 年公司归母净利润分别为214/239 亿元，对应EPS 分别为2.29/2.54 元，当前股价对应PE 分别为12.0/10.8 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降、行业竞争加剧导致的价格战、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、政策变动、海外业务运营风险、以旧换新政策不及预期、关税及报复性贸易措施增加等。