三利谱(002876)：出货量大幅提升 新项目释放驱动下一轮增长

　　事件：公司发布2024 年报，实现营业收入25.9 亿元，同比增长25.25%；归母净利润0.68 亿元，同比增长59.07%，扣非净利润0.76 亿元，同比增长128.77%；单24Q4 来看，公司实现营业收入7.16 亿元，同比增长35.51%；归母净利润0.03 亿元，扣非净利润0.03 亿元，均实现扭亏，业绩符合预告区间。

    　　投资要点：

    　　毛利率逐季恢复，各类减值对利润端有所影响。根据财报，2024 年公司毛利率17.29%，同比提升2.48%，其中24Q4 为20.83%，从24Q3 起呈现逐季恢复趋势。ASP 下滑对毛利率的影响小于出货量的增加，2024 年公司实现偏光片总销售量3307 万平方米，YoY+30.4%，ASP 约为78 元/m2，YoY-3.9%，我们认为一方面单价偏低的大尺寸偏光片比例提升，另一方面中小尺寸产品在24H1 相对平淡。费用端方面，公司计提各类信用减值损失和资产减值总额约为7020 万元，影响2024 年合并报表归母净利润5883 万元。

    　　产能加速爬坡，新建项目逐步量产。根据公司公告，1）大尺寸：加快合肥二期1720mm生产线建设，将结束公司在65 吋以上大尺寸TV 方面的不足。同时应用于大尺寸TV 的UV 胶偏光片和疏水材偏光片的研发阶段基本完成，结合当前国内与1720mm 偏光片产线配套的国产化原材料的逐步实现，将持续释放公司在大尺寸TV 应用方面的竞争力。2）中小尺寸：柔性AMOLED 用偏光片已通过多个面板厂测试且实现稳定量产，并应用于3D固曲柔性手机上，用于IT 应用的AMOLED 偏光片也通过了部分客户的验证，公司也将新建一条AMOLED 专用的涂布复合产线。3）车载：目前预烘方案的车载碘系偏光片已稳定并持续在后装车载市场取得量产实绩，更高耐温的产品仍在持续开发中；车载染料系偏光片在黑白车载及其他户外设备中已广泛量产，高耐久染料偏光片的衍生产品也在车载HUD 等新兴应用领域取得了突破，并获得客户小批量订单，在车载AMOLED 中的应用也在开发中。4）AR/VR：头显折叠光路用偏光片产品仍在持续迭代，与多家知名AR/VR 厂商联合开发测试中；半穿反偏光片也在和很多客户持续推广、设计优化中。

    　　持续加强研发投入，加速技术创新。根据财报，2024 年公司研发费用1.86 亿，同比增长40.35%，占营收比重7.18%。目前主要已有产出（预期）的相关项目1）柔性AMOLED偏光片开发，2024 年已经量产；2）UV 胶工艺疏水材TV 偏光片开发，2024 年已经量产；3）耐溶剂AMOLED 偏光片开发，预计2025H2 量产；4）车载AMOLED 用染料系圆偏光片开发，预计2025 年量产；5）可折叠偏光片开发，2024 年已建成一条400 宽幅生产线，预计2025 年小批量应用。

    　　调整盈利预测，增加2027 年预测，维持“买入”评级。根据公司年报信息，因整体行业价格压力较大，我们下调25/26 年归母净利润至2/2.83 亿（原2.3/3.02 亿），同时新增27 年归母净利润预测3.46 亿，对应25-27 年PE 为23/17/14X。三家偏光片可比公司杉杉股份、深纺织A、纬达光电的PE（TTM）中位数为68X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新产品订单不及预期；下游行业景气度不及预期；原材料供应链风险。