中国广核(003816)：电价下行和成本提高拖累业绩增长 机组开发有序进行

　　发电量持续增长，电价下降和成本提高拖累业绩增长。2024 年公司实现营业收入868.04亿元，同比增长5.16%，归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，扣非后归母净利润107.13 亿元，同比增长0.94%。2024 年公司运营管理的核电机组总发电量2421.81 亿kWh（+6.08%），上网电量2272.84 亿kWh（+6.13%），台山机组恢复并网发电及防城港机组投产带动电量增长。2024年公司平均上网电价为0.4162 元/kWh（含税），同比下降0.0066 元/kWh 或1.57%。公司核电度电成本约为0.2077 元/kWh，同比提高了0.0051 元/kWh，度电核燃料成本、固定资产折旧和计提乏燃料处置金均有所提高，其中，台山核电上网电量及防城港4 号机组投入商业运营后导致摊销的核燃料成本和计提的折旧增加；阳江5/6 号机组、台山1/2 机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。

    　　机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。2024 年8 月19 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，决定核准5 个核电项目共11台核电机组，公司山东招远1 号、2 号机组（华龙一号，单机容量1214MW），苍南3 号、4 号机组（华龙一号，单机容量1215MW），陆丰核电1 号、2 号机组（CAP1000，单机容量1245MW）。截至2024 年底，公司共管理16 台在建或核准待建机组，其中7 台已开工，2025 年2 月24 日，陆丰1 号机组FCD；3 月28 日，陆丰2 号机组常规岛FCD 完成，开工在建机组数量再创新高。根据机组建设规划， 预计2025-2029 年分别有1/2/2/1/1 台机组投产。

    　　2025 年业绩或因电价下行承压。2025 年广东安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约273 亿千瓦时，并应用政府授权单向差价合约机制和变动成本补偿机制，广东2025 年度市场化交易均价为391.86 元/MWh（含税），较上年下降73.76 元/MWh，按照广东电价机制，核电年度市场化电量对应电价约为351.32 元/MWh。

    　　风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。

    　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行，毛利率下降，下调盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为104.7/112.3/120.4 亿元（原为123.1/133.1 亿元，新增2027 年预测结果），同比增速-3%/7%/7%；每股收益0.21/0.22/0.24 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为17.9/16.7/15.6x，维持“优于大市”评级。