青岛啤酒(600600)：Q4企稳回升 2025年低基数下增长可期

　　事件

    　　2024 年公司收入321.38 亿元，同比-5.30%，归母净利润43.45 亿元，同比+1.81%，扣非净利润39.51 亿元，同比+6.19%。2024Q4 公司收入31.79 亿元，同比+7.44%，归母净利润-6.45 亿元，同比亏损略增，扣非净利润-7.35 亿元，同比减亏。

    　　啤酒量减价升、低端销量下滑拖累较大，大本营区域更具韧性2024 年啤酒收入315.79 亿元，同比-5.47%，量/价分别同比-5.85%/+0.42%，我们预计主因低端销量下滑拖累、产品结构升级仍延续。分产品看，青岛啤酒/其他啤酒收入分别为220.83/94.95 亿元，分别同比下滑5.07%/6.38%，其中青岛啤酒量/价分别同比下滑4.84%/0.26%，中高端以上产品销量韧性更强、同比-2.65%，其他啤酒量/价分别同比-7.20/+0.93%。2024Q4 以营业收入计算公司量/价分别同比增长5.89%/1.46%，其中青岛品牌/中高档及以上销量分别同比增长7.45%/10.95%，销量企稳回升且结构改善。分区域看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区收入分别同比下滑3.38%/2.24%/6.75%/9.91%/24.14%/24.23%。

    　　结构升级与成本红利带动毛利率提升，净利率持平微增2024 年公司毛利率40.23%，同比+1.57pct，我们预计主要受产品结构变化与原材料成本红利影响，2024 年公司啤酒吨成本同比-2.19%。2024 年公司费用率17.25%，同比-0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.38%/0.32%/-1.77%，分别同比+0.45/-0.10/+0.02/-0.42pct，我们预计销售费用率增加主因公司虽减少部分区域业务宣传费，但职工薪酬等费用正常投放，叠加收入受销量影响下滑影响。2024 年公司归母净利率13.52%，同比+0.94pct。2024Q4 公司毛利率26.24%，同比-1.24pct，费用率49.13%，同比-7.15pct。

    　　2025 年轻装上阵、管理效率有望提升，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027 年营业收入分别331.99/341.32/350.55 亿元，分别同比增长3.30%/2.81%/2.70%，归母净利润分别为45.91/49.15/52.25 亿元，分别同比增长5.67%/7.04%/6.30%，对应CAGR 为6.33%，对应2025-2027 年PE 估值分别为23/22/21X。考虑公司是国产啤酒高端化龙头，吨价提升仍有空间，低基数下2025年轻装上阵，且管理层换届落地有望带动管理改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端化不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。