南方航空(600029)：归母同比大幅减亏 淡季量价偏离压制盈利能力

　　事件：2025 年3 月26 日，公司发布2024 年业绩：2024 年公司营收1742亿元，同比+8.9%，归母净亏17.0 亿元（2023 年归母净亏42.1 亿元），扣非归母净亏39.5 亿元（2023 年扣非归母净亏64.2 亿元）。4Q24 公司营收396亿元，同比-2.2%，归母净亏36.6 亿元（4Q23 归母净亏55.3 亿元），扣非归母净亏33.7 亿（4Q23 扣非归母净亏62.7 亿元），非经常性收益来自飞机补偿款和资产处置收益。

    　　油价同比回落，但全年量价表现分化、汇率贬值拖累盈利。2024 年公司整体座收同比-5.7%，拆分看：国际座收同比-16%，客座率同比+4.6pcts、客公里收益同比-21%，国际线价格降幅过快是主因；国内座收同比-3.4%，客座率同比+6.8pcts、客公里收益同比-11%，当前需求环境下国内线量价表现分化拖累盈利能力。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-7.9%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失9.1 亿元。

    　　公司上调2025 年机队净增速至5.8%，是历史存量订单的体现，有望缓解单一机型机队选型压力。公司年报上调2025-2027 年飞机引进数量至89、91、71 架，其中A320 三年引进51、44、25 架，B737 三年引进19、30、32 架，C919 三年引进12、8、10 架，A320、B737 是未来机队增长主力。2020 年以来飞机供应问题使得全波音机型运营的厦航被动引进空客系列机型，我们认为新交付计划如能如期交付将缓解公司部分分子公司机队选型压力。

    　　淡季实现更好的客座率和价格平衡有助于行业及公司盈利改善。分季度看，公司2Q24、4Q24 分别录得归母净亏19.8、36.6 亿元（2Q24 扣非净亏近40亿元），是全年业绩的主要拖累，其中二季度国内航空煤油出厂均价还在6500元/吨以上的高位，燃油成本对盈利压制较大；四季度油价同比改善明显，但人民币兑美元贬值近2.5%拖累盈利。全年来看，不管暑运还是淡季，客座率和价格表现的背离是压制公司盈利的共性因素，公司实现全年盈利大幅扭转需要更好地平衡量价。

    　　看好油价中枢下移、收益管理优化带来的潜在盈利空间。2025 年初至今油价波动下行，1Q25 国内航空煤油出厂环比4Q24 虽有一定提升，但同比降幅达10%，若油价维持在当前水平意味着全年单位燃油成本中枢显著下移。看好成本缓解、收益管理优化带来的潜在盈利空间，建议关注淡季的量价平衡改善。

    　　投资建议：看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为31.9/42.4/76.7 亿元，当前南航A股股价对应2025-2027 年32/24/13 倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：淡季需求疲弱；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。