利率专题：负债荒的演绎路径

　　从“资产荒”到“负债荒”

    　　2024 年贯穿全年的词汇是“资产荒”，体现的是供不应求的状态。而进入2025 年，事情发生了一些转变，有以下几个方面：

    　　1、商业银行自身负债和流动性的边际变化，存款有压力；2、央行货币政策宽松趋势仍在，但在此阶段当中整体偏克制，对银行间流动性有所影响。此外，市场需求参与方当中少了一块，今年开年以来，央行暂停购买国债，对市场流动性投放整体属紧平衡之态；3、政策端“加大货币信贷投放力度”的要求下，实体信贷投放需求增长，2025 年实现“开门红”，对流动性形成挤占。4、2025 开年以来置换债加速发行，国债发行也较往年提速，形成一定的供给压力。

    　　在以上因素的共振之下，随着资金供给缩量、需求未减，供需格局逐渐失衡，银行负债端资金压力日益凸显。可以看到，开年以来，大行融出规模持续下滑，行至历史较低水平，货基、理财融出规模则升至历史高位，对应到存单价格上也能直观看到，中枢仍在高位，且提价现象持续。

    　　近期，央行公开市场操作释放暖意、大行融出规模回升、特别国债补充大行资本落地等利好相继出现，“负债荒”是否在发生一些边际变化，后续如何演绎，对债市影响几何？

    　　“负债荒”如何演绎？

    　　从逻辑上而言，当前负债荒状态的变化有两种触发因素，一方面是聚焦央行货币政策带来的宽松，另一方面是银行负债端（主要是存款）的自发式回流。

    　　货币边际转松？近期公开市场投放释放暖意，流动性高压阶段或逐渐过去，资金供需出现边际改善。存单利率迎来小拐点，指向存单提价发行现象或有所缓和，银行体系融出水平低位回升。此外，大行季末卖债行为有所弱化，临近月末小幅增持存单，或也表明通过卖债调节流动性的需求降低。

    　　但资金面或也难言简单乐观，资金价格仍高位震荡，或构成一定约束。二季度市场对于资金面的博弈或也将持续。利好在于不论是季节性规律出发还是当前资金供需已然边际改善的现状，或均指向后续资金面存在转好的契机和动力。且近年来，上半年通常迎来年内第一次降准落地，实现流动性的投放，今年4 月或是降准落地的观察窗口期。但资金面也存在几点扰动：（1）4 月政府债或延续较快发行节奏；（2）4 月将有约1.7 万亿元买断式逆回购到期；（3）4 月通常是缴税大月，税期扰动或将增加。

    　　资金面多空交织下，关键在于央行如何进行配合操作。内部或需从基本面演绎和财政发力节奏出发，关注货币政策重心的切换，外部而言关注掣肘空间是否将逐渐打开。

    　　负债端的自发修复。4 月大行负债端或存在自发修复的动力，4 月信贷投放节奏通常放缓，对流动性的消耗或降低。叠加今年一季度置换债加速发行，节奏快于往年同期，而后随着财政支出的陆续释放，或将持续回补银行负债端流动性。

    　　此外，近期，发行特别国债支持国有大行补充资本事项落地，能够提升银行核心一级资本充足率，并有助于缓解银行“负债荒”压力。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。