航发动力(600893)：新老型号过渡期业绩承压；看好公司长期发展

　　事件：4 月1 日，公司发布2024 年报，全年实现营收478.8 亿元，YOY+9.5%；归母净利润8.6 亿元，YOY-39.5%；扣非净利润7.9 亿元，YOY-35.2%。业绩表现较市场预期略低，年报中披露主要原因是研发费用增加以及未按预期处置股票导致。我们点评如下：

    　　4Q24 收入同比增长26%；加大研发投入布局未来。1）单季度：公司4Q24实现营收219.2 亿元，YOY+25.8%；归母净利润1.34 亿元，YOY-65.7%。2）利润率：24 年整体有所下降，公司毛利率同比下降1.0ppt 至10.1%，净利率同比下降1.4ppt 至2.1%。3）费用方面，24 年公司期间费用率同比提升0.94ppt至6.95%，保持平稳。公司整体研发投入10.5 亿元（YOY+72.1），其中费用化研发支出10.0 亿元（YOY+79.8%），资本化研发支出5717 万元。公司加大研发投入满足研制任务，为长期发展提前布局。财务费用同比提升84.3%至4.6 亿元，财务费用率同比提升0.39ppt 至0.95%，主要是负债规模增加推高利息费用。销售费用同比增长12.7%至2.9 亿元，主要是售后保障任务增加。

    　　西航公司延续较快增长；南方公司利润大幅下滑。分产品看，2024 年，1）航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9 亿元，毛利率同比下降0.5ppt 至9.5%；2）外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7 亿元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；3）非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0 亿元，毛利率同比下降1.3ppt 至18.4%。分主机厂看，1）西航公司收入同比增长23.6%至160.3亿元，利润总额同比下降6.0%至6.14 亿元；2）黎明公司收入同比增长4.3%至273.7 亿元，利润总额下降31.9%至4.62 亿元；3）南方公司收入同比下降1.3%至76.7 亿元，利润总额下降96.5%至1570 万元，利润大幅下滑主要是24 年研发支出同比增长109.5%至3.7 亿元；4）黎阳动力收入同比增长3.8%至50.9 亿元，利润总额436 万元，23 年同期为-0.69 亿元。

    　　新老型号过渡业绩阶段性承压。2025 年公司经营计划预计实现收入476.6亿元，与24 年收入基本持平；预计归母净利润5.92 亿元，较24 年同比下滑31.2%。根据航发控制2024 年报描述“持续多年量产的部分型号阶段性达峰，部分新研产品尚在逐步上量阶段”。我们认为2025 年处于航发新老型号的过渡期，航发动力作为产业链链长，同样面临着新旧型号过渡的问题，同时公司承担较多前期研发任务，研发投入较大，这些对短期业绩均带来影响。

    　　投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为5.97 亿元、10.66 亿元、15.72 亿元，对应PE 分别为164x/92x/62x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期、产品价格下降等。