恒瑞医药(600276)：创新+授权双轮驱动 未来三年上市新药丰富

　　事件

    　　恒瑞医药发布2024 年年报，全年实现收入279.85 亿元，同比增长22.63%，实现归母净利润63.37 亿元，同比增长47.28%，实现扣非归母净利润61.78 亿元，同比增长49.18%。公司拟每10 股派现金股利2 元（含税）。

    　　创新+授权双轮驱动公司业绩

    　　对外授权方面，公司2024 年分别收到Merck Healthcare/Kailera Therapeutics的1.6 亿欧元/1 亿美元首付款，授权收入成为新业绩增长引擎。产品收入方面，公司2024 年创新药实现收入138.9 亿元（含税，同比+30.6%），结合肿瘤产品（收入同比+19.4%）/代谢和心血管产品（收入同比+61.7%）的收入增长,我们预计肿瘤药瑞维鲁胺、达尔西利、阿得贝利收入贡献增加，降糖药恒格列净收入贡献增加。

    　　报告期内仿制药收入同比略有下滑，主要是受第九批国采的卡泊芬净、以及地方集采的七氟烷、罂粟碱注射液收入减少所致。

    　　新药上市、授权收入、仿制药出口驱动未来业绩公司2024 年有2 款1 类新药上市（泰吉利定、夫那奇珠），12 款产品通过新版国家医保目录调整，公司预计2025-2027 年分别有11/13/23 个研发项目有望上市，创新动能强劲。管线授权方面，公司SHR-4849、HRS-5346 合计2.75 亿美元的对外授权首付款尚未在2024 年年报确认，对外授权成为公司新的业绩驱动力。仿制药出口方面，公司的他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体、紫杉醇（白蛋白结合型）均为美国首仿产品，2025 年有望贡献增量。

    　　维持“买入”评级

    　　鉴于授权收入已成为公司新的业绩增长点，我们上调业绩预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为315.41/353.04/403.88 亿元， 同比分别变动12.71%/11.93%/14.40%；归母净利润分别为73.07/81.92/94.24 亿元，同比增速分别为15.32%/12.10%/15.04%，3 年CAGR 为14.14%，EPS 分别为1.15/1.28/1.48元。由于公司未来3 年有较多在研项目上市、且授权收入成为新的业绩驱动力，长期发展值得期待，维持“买入”评级。

    　　风险提示：仿制药集采风险；新药上市进度不及预期；授权收入不及预期；出口收入不及预期