华能国际(600011)：火电新能源业绩齐增 明文重视市值管理

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2024 年年报，2024 全年实现归母净利润101.35 亿元 (未扣除全年计提永续债利息29.24亿元)，扣除永续债利息后归属于普通股股东净利润72.11 亿元，同比提升30.4%，略低于我们的预期。公司拟分红0.27 元/股，扣除永续债利息后分红比例58.78%。按4 月1 日收盘价计算，公司股息率为3.8%。

    　　2024 公司煤电盈利能力大幅改善，成本下降或将进一步提升盈利能力。根据公司年报披露的分部业绩，公司2024 年境内煤电、气电实现税前利润总额71.38、10.84 亿元、上年同期数据分别为4.33、7.77 亿元，煤电盈利能力大幅提升的原因主要得益于煤价降幅大于电价降幅。2024 年，公司燃煤交易电价446.45 元/兆瓦时（-7.2% YoY，2023 年为481.01 元/兆瓦时），较基准电价上浮13.25%，境内火电厂单位燃料成本为300.31 元/兆瓦时，同比下降8.00%，带动煤电业绩快速修复。4Q24 煤电板块净利润为5.7 亿元，同比增利35.73 亿元，主要系煤价同比下降及资产减值损失少于去年同期。随着我国清洁能源装机占比逐步提升，火电发电空间受到一定挤压，2024 年公司煤电/气电利用小时数分别为4285、2430 小时，同比下降103、73 小时。2024 年公司煤电上网电量为3692.78 亿度，同比-1.74%；气电上网电量269.59 亿度，同比下降2.70%。辅助服务市场及容量电价机制长期有助于稳定煤电盈利能力，2024 年，公司实现调峰/调频辅助服务净收入21.65/2.93 亿元。2025 年一季度煤价延续下跌趋势，可有效弥补年度长协电价下降及火电发电量减弱压力，叠加辅助服务市场及容量电价的机制保障，公司煤电板块盈利仍有望小幅提升。

    　　风光业绩同比均有提升，装机保障长期利润中枢提升。2024 年，公司新增新能源装机量达941.77 万千瓦，其中风电、光伏装机量分别为264.58 万千瓦（+30.13% YoY）、677.20 万千瓦(-0.79% YoY)。全年风电、光伏税前利润达67.72、27.25 亿元，分别同比增长14.53%和33.32%。虽然风电、光伏上网电价受平价项目提升影响同比有所下降，但在装机规模快速扩张的情况下，风光业绩稳定成长。截止2024 年末，公司风电与太阳能装机总容量为3794.5 万千瓦。136 号文出台后，风电出力曲线较光伏更优，长周期收益能力更为稳定。2025 年公司规划风电、光伏资本开支362、150 亿元，风电资本开支预计提升，光伏支出规划下降。我们认为公司存量新能源项目可通过争取保障性收购小时数及绿证交易等方式保障收益，同时看好公司以新增风电项目为主的新能源开发策略，新能源全面入市后公司优质资产仍有强竞争力。

    　　公司财务费用大幅下降，财务压力持续减轻。我国近期利率水平连续下降，中国5 年期以上LPR 分别于2024年2 月、7 月、10 月下降25、10、25 个BP、作为高杠杆高垫资的企业，公司充分受益于利率下降后利息支出规模的减少，财务费用同比降低16.1%至74.41 亿元。降息周期下，公司可通过置换高息贷款持续降低财务成本，同时在资本开支预期下降的背景下，公司有望优先还债降低有息负债规模，优化公司资产结构。看好公司财务费用持续下降，持续增厚公司业绩。

    　　发布市值管理规定，资本运作或更为积极。公司发布市值管理规定，具体提出了包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、股份回购等方式开展市值管理工作。目前公司尚无股权回购、中期分红历史，看好公司未来通过调节分红频次、提升股票回购力度、加强员工激励等方式，提升对股东的投资回报。

    　　盈利预测与估值：考虑到2025 年各地年度长协电价走低，火电利用小时数下降，光伏扩张节奏放缓，以及新能源全面入市后风电、光伏上网电价或将走低，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为117.58、124.62 亿元（原值为137.58、166.41 亿元），新增2027 年预测为132.19 亿元（以上预测均包含永续债利息）。当前股价对应2025-2027 年PE 分别为9、9 倍和8 倍。基于公司现金流显著改善、24 年起煤价下行及新能源装机高增趋势延续，维持“增持”评级。

    　　风险提示：火电、新能源上网电价不及预期，煤价波动风险、新能源投产不及预期