债券市场专题研究：对跨季后资金面的再思考

　　核心观点

    　　在央行兼顾多重目标和财政二季度加力的两大硬约束下，如果央行继续保持“态度呵护、操作克制”，跨季后资金面大概率趋于均衡，资金利率大幅下穿1.8%的可能性不大，资金面“量足价高”的局面有望持续，1.8%的资金利率可能是相对合意的位置。

    　　临近一季度末，央行态度边际转暖，出手呵护资金面。跨季资金面基本无虞以后，央行操作重回克制。央行操作意图明确，引导资金面趋于均衡。

    　　3 月中旬开始，央行在公开市场上加大净投放；3 月24 日，创新式超额续作MLF；3 月25 日起，OMO 招标首次公开投标量，中标量完全满足投标量。跨季资金面无虞后，央行3 月买断式逆回购仅净投放1000 亿，中长期流动性投放规模小于1、2 月，3 月31 日央行仅小额净投放，4 月1 日大额净回笼，操作重回克制。

    　　跨季前，资金面呈现“量足价高”的特点。

    　　量足指的是大行的融出规模明显提升至3.6 万亿以上，国股行重新成为最大的资金融出方。一级存单发行利率从3 月中旬开始同步走低，反映大行的负债压力边际缓解。价高是2025 年以来，DR007 基本都在OMO+30bp 水位线以上运行资金利率和政策利率的利差仍然处于高位。

    　　4 月资金面大幅转松面临着央行多重目标兼顾和财政二季度加力的两大硬约束。

    　　（1）央行兼具了“保持流动性合理充裕稳增长、防资金空转、稳汇率、关注长期收益率的变化”多重目标。为了平衡多重目标，央行有可能引导资金利率价格处于相对高位，更加着力于降低社会综合融资成本。

    　　（2）二季度政府债供给压力不小，特别国债可能从二季度开始发行，地方债或在二季度集中发行，净融资规模可能在3 万亿左右。

    　　综合来看，1.8%的资金利率可能是相对合意的位置。

    　　4 月资金面大幅转松面临着央行兼顾多重目标和财政二季度加力的两大硬约束。

    　　央行如果继续保持“态度呵护、操作克制”，资金面大概率趋于均衡，资金利率大幅下穿1.8%的可能性不大，资金面“量足价高”的局面有望持续，1.8%的资金利率可能是相对合意的位置。而银行负债端价格偏贵、资金来源依赖央行投放和同业存单发行的现状难以改变。1 年国股存单利率可能在1.9-2.0%区间内运行，不排除有进一步走高的风险。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。