森马服饰(002563)：业绩符合预期 2025年持续提质增效

　　本报告导读：

    　　2024 年业绩符合预期，公司分红率进一步提升；2025 年公司将加强产品创新，渠道规模稳步扩张，经营提质增效，业绩有望稳健增长，同时有望延续高分红回馈股东。

    　　投资要点：

    　　投资建议：考 虑到终端消费弱复苏，略微下调2025-2026年EPS预测至0.46/0.51 元（调整前为0.50/0.55 元）、新增2027 年EPS 预测为0.55 元，考虑到公司的大众服饰龙头地位稳固，给予2025 年高于行业平均的19 倍PE，上调目标价至8.74 元，维持“增持”评级。

    　　事件： 2024 年收入146.26 亿元，同比+7.1%，归母净利11.37 亿元，同比+1.4%，扣非归母10.84 亿元，同比+6.2%；其中Q4 收入52.27亿元，同比+9.8%，归母净利3.82 亿元，同比+32.1%，扣非归母3.49亿元，同比+42.4%。业绩符合预期。

    　　2024 年收入稳健增长，费用投入增加致使利润未达股权激励目标。

    　　2024 年收入同比+7%，毛利率基本持平，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.5/-0.6/+0.0/+0.3pct，因广告宣传、拓店等费用投入增加，因此利润低于股权激励12 亿目标，但净利率仍保持7.8%高位水平。

    　　1）分业务：童装业务驱动增长。2024 年儿童服饰/休闲服饰收入分别为102.68/41.90 亿元，同比+9.6%/+0.4%，毛利率同比+0.5/-2.5pct；儿童/休闲服饰门店净+280/+108 家。巴拉巴拉围绕城市户外等核心场景换新产品，羽绒服等核心品类销售亮眼；森马门店形象升级，对标优衣库推出“新森马”模式，积极推进全域零售，经营持续改善。2）分渠道：直营表现最优，持续快速拓店。2024 年线上/直营/加盟收入分别为66.72/15.48/60.75 亿元，同比+7.1%/+12.6%/+5.1%，毛利率同比+2.4/-1.5/-3.0pct。2024 年直营/加盟门店净+299/+96 家（yoy+44%/+1%）。

    　　2025 年初至今经营稳健，产品创新及运营提效驱动业绩增长，股息率亮眼。2025 年初至今公司经营表现稳健，公司将持续加强产品创新及渠道运营提效，全年计划净增300+门店。2024 年分红率进一步提升至83%，2025 年预计延续高分红回馈股东，对应股息率5%+。

    　　风险提示：终端消费需求不及预期，拓店不及预期