汤臣倍健(300146)：新品迭代基本结束 期待25年费投优化

　　【业绩总结】2024 年公司营业收入/归母净利润分别为68.38/6.53 亿元（同比-27.30%/-62.62%）。

    　　【25 年预测】预计25 年预算目标同比保持平稳。

    　　24Q4 新品迭代进入尾声，25Q1 高基数下或略有压力。2024 年主品牌汤臣倍健/健力多/life-space/境外LSG 收入分别37.37/8.08/3.14/8.72 亿元（同比-30.79%/-31.51%/-29.38%/-11.80% ） ， 24Q4 分别同比-38.92%/-39.89%/-29.51%/-12.56%。24 年公司主要品牌收入下滑主要系两大核心单品迭代升级，同时叠加线上价格战态势延续，线下药店渠道疲软等因素。

    　　线上加大产品创新，注重国际市场本土化运营。

    　　①分渠道来看，2024 年线上/线下收入分别为33.63/34.18 亿元（同比-25.35%/-29.79%），占比分别为49.59%/50.41%。公司预计25 年线下推出更多大众价位带产品，线上加大创新品类推广。

    　　②分市场来看，2024 年境内/境外收入分别为56.99/11.39 亿元（同比-28.16%/ -22.72% ）， 占比分别为83.34%/16.66% ， 毛利率分别为68.02%/60.03%。公司预计后续将加大国际市场本土化运营，婴童业务或推出新单品以实现增长。

    　　盈利水平暂时承压，25 年期待费率优化。24Q4 公司毛利率/归母净利率分别为60.26%/-19.53%（同比-4.95/-10pcts），销售/管理费用率（包含研发费用率）同比-14.85/+4.6pcts 至54.73%/16.93%，经营性净现金流同比-51.11%至3.45 亿元。24Q4 销售费用率明显收窄，25 年费用率下降空间较充足。

    　　盈利预测：随着24 年公司新品迭代完成，公司25 年主要预算目标将同比保持稳定，预计线上将持续优化电商运营和投放策略、积极进行产品创新，线下将加大对S 级经销商支持、推出大众价位带产品，伴随25 年费投精细化管理，我们认为25-27 年公司收入同比+3%/+7%/+7%至71/76/81 亿元（25-26 年前值分别为77/85 亿元），归母净利润同比+34%/+16%/+13%至8.8/10.2/11.5 亿元（25-26 年前值分别为11.0/13.7 亿元），下调盈利预测主要系保健品行业竞争加剧对公司造成一定影响， 对应PE 分别为23X/20X/17X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，产品质量和食品安全风险。