妙可蓝多(600882)：业绩提升趋势明确 股权激励激发信心
事件概述
公司发布年报，24 年实现营收48.4 亿元，同比-9.0%，归母净利润1.1 亿元，同比+89.2%；公司24Q4实现营收12.5 亿元，同比-7.8%，归母净利润0.3 亿元，同比-39.7%，符合市场预期（以下报告内数据均为公司披露的追溯后口径，24Q4 数据均为非追溯口径）。
分析判断:
蒙牛并表贡献餐饮工业系列双位数增长，即食营养系列规模有望触底回升分业务来看，24FY 奶酪/贸易/液态奶分别实现收入37.6/5.3/4.0 亿元，分别同比+6.9%/-35.0%/+3.8%；奶酪板块中即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列分别收入20.5/13.1/3.9 亿元，分别同比+3.2%/+14.0%/+4.9%。
我们认为常低温奶酪棒的产品升级和渠道覆盖、以及奶酪小粒等新品的推广下，即食营养系列在宏观经济和消费需求的压力下规模触底回升；餐饮工业系列的双位数增长预计主因蒙牛奶酪并表后，爱氏晨曦在B 端的渠道和口碑贡献（根据公司公告蒙牛并表增加经销商2273 家，追溯后24 年经销商数量净+488 家），目前稀奶油、黄油等产品表现优异；家庭餐桌系列配合西餐、烘焙等需求扩张马苏里拉、奶酪片等趋势向好。
贸易业务下降主因公司战略性收缩，坚定推行“聚焦奶酪”战略导致公司整体营业收入下滑。液态奶业务根据公司公告，为避免与股东蒙牛乳业在液态奶业务方面产生同业竞争，承诺延期至2027 年7 月9 日将液态奶资产转型生产奶酪转型，并同时积极探索包括出售等有利于上市公司及全体股东的退出方案。
成本下降+结构改善贡献净利润高增长
24FY/24Q4 毛利率分别28.3%/26.4%，同比+4.4/+1.5pct，24H2 蒙牛奶酪并表小幅度影响毛利率提升幅度，但我们认为原制奶酪国产替代+BC 轮动贡献产品结构改善+产品渠道导向切合消费者和渠道需求将成为中长期推动公司毛利率提升的主要手段。分结构来看24FY 即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列毛利率分别47.0%/8.1%/62.7%，分别同比-2.5/+4.8pct/持平，我们认为餐饮工业系列的“量价齐升”成为带动公司整体毛利率改善的主要原因。
24FY 销售/管理费用率分别19.0%/5.5% ， 分别同比-0.1/+2.1pct ； 24Q4 销售/ 管理费用率分别18.6%/6.1%，分别同比-2.5/+8.7pct。24FY 销售费用额同比-9.5%主要贡献来自于广告促销费的下降，我们预计BC 双轮驱动作用下中长期有望保持销售费用下降的趋势。24FY 管理费用提升主因23 年冲回计提的股权激励费用（来自年报），以及由于蒙牛并表带来的职工薪酬费用增加，我们预计剔除股权激励费用影响后中长期管理费用率有望保持稳中有降的趋势， 短期费用率提高主因并表影响。综上，24FY/24Q4 净利率分别2.3%/2.3%，分别同比+1.2/-0.7pct，24Q4 净利率下滑我们预计主因并表后单季度管理费用变动影响。
新发股权激励明确业绩改善思路、激发信心
3 月21 日公司新发股权激励，公司董事、监事、高级管理人员及核心骨干人员参与人数不超过 207 人，其中核心骨干198 人拟持有710 万股；授出总数不超过800 万股，占总股本1.56%；行权价格15.83 元/股；触发值复合三年收入增速+13.2%超我们预期，结合当前行业状况我们认为，目标设定一方面预示当前行业恢复和公司成长性将努力持续向上，另一方面判断隐含B 端业务突破和C 端单品成长。同时，25-27 年剔除股权激励摊销成本后，主业净利率平均每年+1.2pct，我们认为业绩增长弹性更强并且确定性相对明确，主因24 年全年经营情况已经初步证明了中长期公司业绩提升思路。假设能达成触发值或目标值，2025 年3 月31 日收盘价对应25-27 年PE 分别64/42/29 或57/38/26，已大幅低于此前估值。
投资建议
根据公司24 年年年报和股权激励调整盈利预测，25-26 年营业收入由53/55 亿元调整至53/61 亿元，新增27 年营业收入70 亿元；25-26 年归母净利由1.8/2.4 亿元上调至2.0/3.0 亿元，新增27 年归母净利4.2 亿元；25-26 年EPS 由0.35/0.46 元上调至0.39/0.59 元，新增27 年EPS 0.83 元。2025 年3 月31 日收盘价23.56 元对应P/E 分别为61/40/28 倍。考虑公司经历了2 年多的时间调整，于25 年开启新的周期，并且股权激励给予未来3 年明确收入业绩增长目标，同时业绩增长幅度与确定性均有落地思路，由“增持”上调至“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。
