康龙化成(300759)：业绩边际改善 利润率和经营质量仍有提升潜力

　　事件：公司发 布2024 年年报，实现营业收入122.76 亿元（+6.39%），归属于上市公司股东的净利润为17.93 亿元（+12.01%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为11.08 亿元（-26.82%），Non-IFRSs 经调整归母净利润16.07 亿元（-15.6%）。

    　　季度间边际改善趋势明显，主要业务板块经营具有较强韧性。分季度来看，2024 年Q1-Q4 各季度收入同比增速分别为-2.0%、+0.6%、+10.0%和+16.1%，2024 年Q2-Q4 各季度收入环比增速分别为+9.8%、+9.5%和+7.6%，边际改善趋势明显，我们认为主要是受益于全球生物医药行业投融资的复苏。分业务来看，实验室服务业务收入70.47 亿元（+5.8%），在行业需求出现波动的背景下，经营状况依然具有较强韧性，2024 年新签订单同比增长15%以上，我们认为2025 年实验室服务业务有望迎来恢复性增长。CMC 业务收入29.89 亿元（+10.2%），2024 年新签订单同比增长 35%以上，工艺验证&商业化阶段项目数达到19 个（同比增加4 个），临床前和临床I/II 期项目数均有一定增长，随着创新药管线研发推进，我们预计工艺验证&商业化阶段项目数量将持续增加，驱动CMC业务收入保持较快增长。

    　　盈利能力有望逐步提升，经营质量持续改善。分季度看，2024 年Q1-Q4各季度Non-IFRSs 净利率分别为12.7%、12.0%、13.0%和14.4%，呈环比改善态势，我们认为随着经营规模效应体现和小分子/大分子CDMO产能利用率提升，公司盈利能力有望进一步增强。2024 年公司经营活动现金流量净额为25.77 亿元，超过同期CAPEX(2024 年为20.41 亿元)，我们认为随着收入规模持续增长以及CAPEX 进入稳定阶段，预计公司自由现金流创造能力将持续提升，有助于经营质量改善。

    　　盈利预测和估值。根据公司2024 年经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025 年至2027 年公司营业收入分别为137.06 亿元、154.11 亿元和171.82 亿元，同比增速分别为+11.7%、+12.4%和+11.5%；归母净利润分别为17.14 亿元、20.84 亿元和24.83 亿元，同比增速分别为-4.4%、+21.6%和+19.1%，以3 月31 日收盘价计算，对应PE 分别为27.9 倍、23.0 倍和19.3 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：地缘政治因素导致公司海外业务经营出现波动；全球生物医药行业投融资持续低迷。