光威复材(300699)：定型纤维交付节奏放缓 碳梁实现量利修复

　　2024 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 年业绩：营收同比-3%至24.5 亿元，归母净利润同比-15%至7.4 亿元，扣非归母净利同比-6%至6.7 亿元。公司业绩低于我们预期，但符合前期预告，我们认为主要由于其定型纤维产品交付节奏略低于预期。

    　　定型纤维交付节奏放缓，新型号产品营收规模扩大。公司2024 年碳纤维及织物营收同比-13%至14.5 亿元。根据公司公告，①传统主力产品由于装备应用节奏因素影响，报告期内发货减少，销售收入同比下降39%；②但其新型号产品业务快速提升，某款通过验证的型号2024 年营收同比+65%至4.72亿元；③工业级碳纤维在激烈的市场价格竞争下，营收同比-28%至2.12 亿元。新型号产品支撑综合利润率，毛利率仅小幅下滑。根据公司公告，其碳纤维及织物毛利率同比-3.5ppt 至58%，新型号产品附加值高，综合毛利率仅小幅下滑。碳梁销量大幅增加，利润率同比修复。公司2024 年碳梁营收同比+26%至5.4 亿元，销量1140 万米（2023 年409 万米），海外销量1097万米，增量主要来源于公司开拓海外新客户。此外，我们测算公司碳梁单价同比大幅下跌，但原材料大丝束碳纤维价格跌幅更大，因此其碳梁毛利率同比+8ppt 至26%。现金流边际好转，主要由于大客户回款增加。公司2024年经营活动产生的现金流量净额达8.6 亿元（去年同期5.3 亿元），根据公司公告，现金流好转主要由于A 客户应收款项变现增加所致。此外，由于内蒙古工业级碳纤维项目投产，生产原辅料增加，公司存货周转天数同比+35 天至112 天。

    　　发展趋势

    　　公司公告已签订重大日常合同，为公司后续发展注入动能。根据公司公告，其签订的重大合同中，待执行金额达31 亿元（含税），其中2025 年内执行金额达11.9 亿元，2026-2027 年执行金额达18.7 亿元，我们认为重大合同的签订或为公司发展注入新动力。此外，公司亦储备研发多款新型号产品：

    　　1）纤维端发展航空航天新型号；2）预浸料实现研发+市场多头并进等。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司工业级碳纤维产能释放后，或为综合盈利带来压力，我们下调25e EPS 19%至1.03 元，引入26e EPS 1.21 元，当前股价对应25/26e30x/26x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司碳纤维业务后续有望在低空经济、国产大飞机等领域实现订单，进而支撑估值，我们维持目标价38 元，对应25/26e 37x/31x P/E，隐含21%上行空间。

    　　风险

    　　传统型号交付不及预期、新型号订单不及预期、工业级碳纤维降价超预期。