涪陵榨菜(002507)：业绩低于预期 期待改革成效

　　2024 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 年业绩：2024 年收入23.87 亿元，同比-2.6%；归母净利润7.99 亿元，同比-3.3%；扣非净利润7.32 亿元，同比-3.1%。单4Q24 收入4.25 亿元，同比-14.8%；归母净利润1.29 亿元，同比-23.1%；扣非净利润0.95 亿元，同比-37.6%，因4Q24 公司主动控制库存、增加投放，业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　4Q24 因包装换新、公司主动降库存导致收入下滑。4Q24 公司收入同比-14.8%，根据中金商超数据，4Q24 乌江商超渠道销售额同比-7.4%，我们认为渠道库存或有好转，但仍受到消费力不及预期影响。分产品看，2H24榨菜/泡菜/萝卜收入分别同比-3.8%/+3.2%/+15.6%，其中榨菜量+7%、价+3.5%，吨价同比增长主要因2H23 基数较低，环比基本稳定。分渠道看，2H24 经销/直营渠道收入分别同比-4%/+6%至9.94/0.84 亿元，2H24 公司经销商数量相比1H24 减少183 家至 2632 家，公司积极整顿市场秩序,对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。

    　　收入下滑影响规模效应，4Q24 净利率同比下降。4Q24 公司归母净利率同降3.3ppt，其中毛利率同比下降7.3ppt，我们预计与低毛利率的泡菜业务占比上升、公司加大促销搭赠力度有关，此外收入下降导致规模效应减弱。

    　　此外，4Q24 销售/管理/研发费用率分别同比-1pct/+2.7/+0.4pct。

    　　2025 年展望：夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革。根据公司财务预算公告内容，公司2025 年财务预算收入同增8%。渠道上，公司表示，将优化销售管理，解决渠道基础薄弱问题、终端售卖问题；产品端，坚持“双轮驱动”战略，紧抓榨菜、豆瓣酱两大核心业务，借“豆瓣酱+” 进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域。利润端：我们预计青菜头成本下行，2025 年榨菜业务毛利率有望提升，但亦会受到低毛利率的榨菜+、豆瓣酱产品拓展影响，此外，我们预计销售费用与业务增长匹配，净利率有望基本持平。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司优化渠道库存，我们下调2025 年收入4.5%至25.02 亿元，引入2026 年收入26.3 亿元。考虑费用投入，我们下调2025 年归母净利润9.9%至8.28 亿元，引入2026 年归母净利润8.67 亿元，当前股价交易于2025/26 年18.9/18.0 倍P/E，考虑市场估值中枢提升，维持目标股价16 元/股，对应2025/26 年22.3/21.3 倍P/E 估值，较当前股价有18%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新品推广不及预期，渠道调整不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。